广发资管：有多少周期股的爱可以重来？

源自：新浪财经-自媒体综合

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　　广发资产管理，作者廖凌（金麒麟分析师）
　　首席声音 | 有多少周期股的爱可以重来？
　　严格来说，周期股的内涵和以往已有千差万别：竞争格局稳定的周期，如机械、重卡，可以是低波动的；受益于地产竣工逻辑的后周期，可以是高成长的；印象中和周期股风马牛不相及的电子股（芯片等），也可以是强周期的。
　　对于投资者而言，大家心目中的周期股通常是传统的，包括中上游资源品、中游投资品、金融地产等；也往往是低成长的，和“1年三倍/三年十倍”的长期优质赛道搭不上边。行情来时，最不吝啬的褒奖至多是“逆袭”或者“反弹”，投资者对周期股的持股耐心通常也是极低的。
　　11月份以来，盈利修复和复苏交易预期之下，周期股的Beta效应压过了赛道股的Alpha。但是相比以往，传统意义上周期股的行情似乎更难把握，眼花缭乱的产品涨价信息并不一定等价于股价的上涨。如何看待当前的周期股行情及其持续性？
本期【首席声音】，我们尝试从买方的角度出发，回答当前市场对于周期股的几点疑问。
　　Part 1
　　顺周期≠周期；周期≠涨价
　　11月份以来的A股市场，估值的影响开始让位于盈利基本面，顺周期的中上游原材料、金融、可选消费等板块显著跑赢必选、医药、TMT等“赛道股”。在一个“盈利上、政策稳、利率高”的宏观组合里，年末风格发生一定程度的切换实为情理之中，尽管并不是“完全体”的风格切换
。

　　顺周期是否都是周期股？
广义而言，两者意思极为接近，但不完全等价。比如可选消费中的白电、轻工家居本质上属于地产后周期，并且因其格局不断优化变得更加弱周期；再比如银行，其资产质量、盈利增长略滞后于经济周期。
　　周期股是否意味着涨价行情？
投资者所熟知的周期股行情类似于2010年下半年的“煤飞色舞”、2017的“供改周期”，多数体现为涨价驱动。Q4以来，大宗商品价格上涨、PPI上行，同样让人联想到过去两轮周期的经验。但本轮涨价周期由更多复杂因素交织形成，既有疫苗交易的短期脉冲，也有全球流动性宽松的滞后效应，也有工业品补库存的宏观驱动。周期虽来得汹猛，但不确定性更强，价格的波动性更高。
　　因此，考虑到结构性因素，如果需要配置传统周期股，也要区分大类板块，并且寻找中观驱动的差异。
　　Part 2
　　从地产基建周期，到出口及制造业周期
　　从中观维度出发，第一个确定性的结构变化来自于增长引擎的转变，决定了几股周期力量的孰强孰弱。疫情仍是影响周期走向的出发点──疫苗接种、政策正常化，使得货币和财政更敏感的地产、基建周期力量被削弱；而全球经济修复、国内补库存，让出口及制造业周期的趋势更加绵长。
　　回顾疫后的国内政策，是一个典型的“稳增长”组合：
积极的财政政策包括3.6%以上的赤字率、3.75万亿专项债、1万亿特别国债；社融增速持续冲高、货币政策基调偏松，即使下半年有所收紧但远未转向。“双宽”的政策组合无疑更利于地产和基建修复，起到了经济“压舱石”的作用。
　　但进入2021年，疫情后的全球经济修复、非常规政策“正常化”将是大概率事件。就周期股投资而言，需要重视不同链条上景气趋势的结构性变化：
　　01
　　信用收紧、地产融资监管，使得地产、基建周期的力量以“低斜率”弱化。
　　社融冲顶压制基建投资弹性，地产“三道红线”监管压制开发商拿地，进而传导至开工、投资端增长，预计2021年地产、基建面临的逆风更多；但政策退出不会是“急刹车”，下行斜率大概率偏缓和。
　　02
　　中上游价格弹性“西风压过东风”，全球定价的原材料涨价力度更大。
　　可能的原因包括海外经济对疫苗的弹性更高、欧美宽松政策延续时间更长等。不同品种之间的价格弹性差异较大，波动性也会千差万别。
　　03
　　出口链从“有韧性的增长”到“全球需求复苏拉动的增长”。
　　2020年的国内出口超预期，主要受到防疫用品、电子、机电设备等品类的支撑，体现出中国制造在疫情下的绝对比较优势；2021年的出口仍将保持强势，更多力量来自于全球需求共振修复的拉动。
　　04
　　PPI反弹、制造业补库存，资本开支意愿上行。
　　从宏观视角来看，PPI上行、PMI新订单-库存增速高位，意味着制造业补库存的动力增强；从上市公司财务数据来看，中游投资品（剔除石化）库存自低位反弹、在建工程/构建各类资产支付现金增速上行，可能预示着资本开支和产能周期的启动。

　　Part 3
　　竞争格局、ROE仍然是周期选股之道
　　有多少周期股的爱可以重来？
对于买方机构而言，配置和选股更重于宏观判断，周期股亦然。模棱两可的周期判断是超额收益的大敌，且大多数投资者并不具备精准择时的能力；加上周期股短期波动剧烈，倘若把目光放在供需格局、竞争地位、盈利持续性等中长期驱动因素上，似乎更有可能起到穿越周期的功效。
　　我们通过几个“穿越周期”的公司案例，从微观维度观察周期股投资之道：
　　公司1：
某聚氨酯龙头，强周期、ROE及业绩下滑，但未来涨价预期强烈，本轮Beta表现强势；
　　公司2：
某地产开发龙头，受政策周期压制、ROE稳定、业绩低波动，但20年以来股价持续疲弱；
　　公司3：
某工程机械龙头，龙头地位稳固、17年后ROE稳定、业绩高增长，本轮周期既有Alpha，又有Beta；
　　公司4：
某防水材料龙头，地产后周期、ROE及业绩趋势回升，但未来增长放缓，Q3之后滞涨。

　　中长期来看，竞争格局、ROE仍然是周期选股之道，稳定性Alpha的价值胜过高波动Beta。
无论是强周期、地产后周期，还是周期成长，股价的“长牛”来自于基本面穿越周期的持续稳定增长，“万变不离其宗”。对于这一类历史上证明过自己的周期白马龙头，短期股价的剧烈波动反而给投资者提供逆向投资的机会。
　　阶段性来看，周期白马的表现可能趋于分化。
　　1）强周期的涨价龙头可能受益于再通胀预期的升温，体现出更强的Beta属性；
　　2）地产龙头基本面边际下行，但估值隐含了政策的悲观预期，股价取决于“基本面和估值的赛跑”；
　　3）制造龙头估值不算便宜，但行业景气高、格局优化、盈利偏强，仍具配置性价比；
　　4）地产后周期的成长类标的可能受制于地产销售下滑，加上估值中枢相对偏高，后续的波动性可能增强。
　　最后，关于2021年的A股和港股市场，市场的共识和分歧主要体现在哪些方面？大家对于顺周期板块的持续性是否存在疑问？类似的问题，留给读者思考，欢迎讨论。