华西证券：跨年资金面或无忧

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源自：郁言债市

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　　税期过后，资金面转松

税期过后，资金面转松。12月16-20日，DR001、R001从周一的1.44%、1.72%上行至周二的1.45%、1.75%，周五下行至1.42%、1.54%，二者周均值均分别下行6bp、2bp。DR007、R007从周一的1.82%、1.95%上行至周二的1.86%、2.10%，周五下行至1.57%、1.75%，二者周均值均分别上行0.3bp、1bp。周三开始，14天资金可以支持跨年，R014上行至2.13%，而后持续下行至2.05%，而去年同期跨年资金成本在3.0%以上（6月末、9月末跨季资金分别在2.3%、2.0%），反映当前资金面相对平稳。资金分层现象变化不大，R007和DR007利差周内维持在11-23bp，前一周利差则在9-22bp。
　　资金面转松的背后，主要是银行融出能力重新回到4.8万亿的高位。资金供给端，12月 16-20日，银行体系日均净融出4.4万亿元（前一周为4.5万亿元），不过周内在持续恢复，从周一的4.0万亿元升至周五的4.8万亿元，总体来看，银行端资金供给仍然处于持续回升、相对充裕的状态。资金需求端，加总基金、理财、保险、其他资管产品和券商自营五类重点非银机构来看，日均净融入资金规模为6.5万亿元（前一周也为6.5万亿元），周四和周五回升至6.7万亿左右，处于今年以来显著高位。

　　存单行情仍然相对滞后。12月20日相对13日，3个月、6个月、9个月和1年期存单到期收益率分别-0.6bp、+1bp、-0.6bp、-1.5bp，仅1年期存单收益率下行幅度略大，整体处于不温不火的状态。反观其他品种，10年国债利率下行7.5bp，短端1年国开债下行8.0bp，这带动10年国债和1年存单利差进一步压缩至8bp，1年存单和1年国开利差走阔至28bp，相对滞后的存单处于极有性价比的状态。从历史经验来看，10年国债和1年存单利差压缩至10bp以下，1年存单和1年国开利差走阔至30bp附近，存单均有望迎来补涨。
　　资金面也有望延续新“月末效应”。下周（12月23-27日）资金面利好因素偏多，一是央行可能继续投放资金呵护跨年，25日MLF续作（参考前月相同到期规模，MLF续作9000亿元+买断式回购8000亿元），同时可能继续净买入国债（可能规模约2000亿元），预计合计投放中长期资金近2万亿元；二是政府债缴款高峰结束，12月23-27日政府债净缴款为-2060.5亿元，缴款为负对资金面不构成扰动，此前集中发行的置换债也在持续支出，根据金融时报，“市场机构调研，融资平台等主体拿到专项债资金后，大部分会在10-20天左右归还债务，其中绝大部分为贷款，以免债券和贷款‘两头付息’，11月全国约完成近2500亿元地方债务置换，12月还将有更大规模的债务置换”，由于年内2万亿置换债基本在12月中旬之前发行完毕，预计年内将释出绝大部分资金，较快的置换进度对资金面也构成利好。综合来看，跨年资金面或维持相对宽松的状态。

　　12月23-27日，资金面关注的因素：
　　第一，25日开始可以拆借7天资金跨年，关注跨年资金面波动；
　　第二，全周逆回购到期16783亿元，到期规模较大，主要集中在前三天（到期1.5万亿元），25日MLF续作（12月到期14500亿元）；
　　第三，政府债净缴款转负，为-2060.5亿元，对资金面不构成扰动；
　　第四，同业存单到期7127.1亿元，略低于前一周7151.6亿元，到期压力仍然较大。

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　　超储更新
　　根据2024年11月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算11月末超储率约1.3%，较10月末回落0.1pct，略低于去年同期的1.4%。
　　11月末超储约3.5万亿元。12月1-20日，公开市场和MLF累计净回笼资金1.4万亿元，政府债净缴款1.6万亿元，合计影响超储下降约3万亿元。期间可能有买断式回购和买入国债操作，通常在月末公布。
　　其中，12月16-20日，央行净回笼4302亿元，其中逆回购投放16783亿元，到期5385亿元，MLF到期14500亿元，国库现金定存到期1200亿元，政府债净缴款932.7亿元。
　　12月23-27日，央行逆回购到期16783亿元，政府债净缴款-2060.5亿元。

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　　公开市场：到期16783亿元，25日MLF续作
　　12月16-20日，央行净回笼4302亿元，其中逆回购投放16783亿元，到期5385亿元，MLF到期14500亿元，国库现金定存到期1200亿元。截至12月20日，逆回购余额16783亿元，较12月13日的5385亿元显著上升。
　　12月23-27日，央行逆回购到期16783亿元。25日MLF续作。

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　　票据市场：1M票据利率维持在0附近，大行继续买票
　　12月16-20日，1M票据利率维持在0附近。12月20日相对12月13日，1M票据利率仍维持在0.01%，3M票据利率下行13bp至0.04%，6M票据利率下行3bp至0.70%。大行继续净买入票据。12月16-19日，大行净买入票据229亿元，12月累计净买入票据1602亿元。（去年12月累计净买入规模为2046亿元）。票据零利率持续，反映出信贷投放可能仍然没有出现明显的修复。

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　　政府债：12月23-27日，净缴款-2060.5亿元

政府债净缴款规模将降至-2060.5亿元。12月23-27日，政府债计划发行1389.9亿元，其中，国债1300.0亿元，地方债89.9亿元。按缴款日计算，12月23-27日，政府债净缴款为-2060.5亿元，低于前一周的932.7亿元，最近两周净缴款规模显著下降。

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　　同业存单：净融资1551亿元，存单利率下行

同业存单净融资规模下降。12月16-20日，同业存单发行8699亿元，净融资1551亿元。12月9-13日，同业存单发行9544亿元，净融资5978亿元。募集率方面，同业存单募集率降至92.9%，前一周为93.6%。
　　存单加权发行利率下行，发行期限缩短。12月16-20日，同业存单加权发行利率1.69%，较前一周下行7bp。存单加权发行期限8.0个月，前一周为8.5个月，其中各类型银行发行期限均有所缩短。不过与往年同期相比，今年12月存单加权发行期限未出现大幅下降，这反映银行跨年资金缺口并不大，但发行较长期限存单改善监管指标的需求仍在。主要发行期限是6M和1Y，占比76%，6M以上期限存单占比46.3%（相对前一周下行10.7pct），其中，国有行6M以上期限存单发行占比降至45.6%（相对前一周下行27.9pct）；股份行6M以上期限存单发行占比降至67.6%（相对前一周下行8.6pct）。
　　长期限存单利率明显下行。一级市场方面，12月20日相对12月13日，1年期、9个月、6个月、3个月股份行存单发行利率分别变动-4.8bp、-3.0bp、-2.0bp、-6.0bp至1.66%、1.68%、1.69%、1.63%。二级市场方面，12月20日，1年期AAA同业存单收益率1.63%，较12月13日下行约1.5bp，周内来看，从周一的1.65%上周二的1.66%，后下行至周五的1.63%。
　　未来三周到期压力有所下降。下周到期7127亿元，略低于前一周7152亿元，其后两周分别为536亿元、3426亿元。

　　风险提示：
　　流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。