地产上市公司隐性负债预警：16家公司的隐性债务负担较重

源自：新浪财经综合

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　　地产上市公司 隐性负债预警
　　证券市场周刊
　　84家主要地产上市公司中，有16家公司的隐性债务负担较重，已经触发了隐性负债预警。
　　本刊特约作者 杜丽虹/文
　　为了降低账面负债率，提高企业的债务再融资能力，越来越多的地产上市公司利用表外负债和明股实债等渠道将表内负债转为表外债务或转入权益项下，隐性负债问题日益严峻。
　　为此我们通过对表外负债、明股实债、以及合约内含融资成分的测度来识别地产上市公司的隐性债务负担，构建地产企业隐性负债的预警模型。
　　表外负债的测度
　　表外负债方面，我们以并表销售额（=营业收入+当期合约负债（预收款）净增加额）与合同销售总额之比来测度企业的表外销售贡献：即，当企业并表销售额与合同销售总额之比小于30%时为零分，当并表销售额与合同销售总额之比大于100%时为10分，中间比例插值赋分，由此得到地产上市公司的表外负债风险评分。
　　2020年上半年，84家主要地产上市公司并表销售额与合同销售总额之比的中位数为59%，即，行业平均有40%的表外销售贡献；有32家公司的并表销售占比小于50%，占总数的38%；有19家公司的并表销售占比小于40%，占总数的23%；更有6家公司的并表销售占比不到30%，占总数的7%。随着表外销售贡献的增大，表外负债也随之增大，很多地产上市公司在表外合联营公司中的实际债务承担高于权益比例，从而带来隐性负债（表1）。

　　明股实债的测度
　　除了表外负债，明股实债也成为近年来地产企业转移表内债务的重要渠道。在明股实债安排下，项目公司层面的少数股东权益具有较强的债性，它体现为利润分配上的同股不同权，即，在项目公司亏损时，少数股东不承担或少承担亏损，而在项目盈利丰厚时，少数股东只获取相对固定的利润分配。为此我们以净资产中明股实债的成分比例来测度企业的明股实债风险，其中：净资产中明股实债的成分比例=少数股东权益占比×少数股东权益中同股不同权的成分比例=少数股东权益/剔除永续资本后的净资产×少数股东权益中同股不同权的成分比例。
　　其中，少数股东权益中同股不同权的成分比例由“当期少数股东应占利润比例（少数股东应占利润/（净利润-永续资本分配）与少数股东应占权益比例的比值”推算而来。具体来看，当“少数股东应占利润比例与应占权益比例的比值”在0.3-1之间时，利润占比与权益占比的比值越低，同股不同权的成分比例越高：当少数股东应占利润比例与应占权益比例的比值小于0.3时可以近似认为全部少数股东权益都是同股不同权的，即，同股不同权的成分比例为100%；反之，当少数股东应占利润比例与应占权益比例的比值为1时，则全部少数股东权益都是同股同权的，即，同股不同权的成分比例为零。但如果少数股东的应占利润为负数，显示少数股东也承担了损失，则同股不同权的成分比例为零。另一方面，如果少数股东的利润占比显著高于权益占比，其原因可能是少数股东不承担项目公司层面的亏损，此时同股不同权的成分比例也较高；当少数股东应占利润比例与应占权益比例的比值大于2时，近似认为同股不同权的成分比例达到100%。
　　结果显示，截至2020年中期，84家主要地产上市公司少数股东权益占比的中位数为33%，有18家公司的少数股东权益占比超过50%，占总数的21%，更有7家公司的少数股东权益占比甚至超过了60%，占比8%。
　　在同股同权方面，上述少数股东的应占利润比例普遍低于应占权益比例，2020年上半年，有27%的企业其少数股东的应占利润比例不到应占权益比例的一半，更有14%的企业应占利润比例还不到应占权益比例的30%；还有部分企业由于少数股东不承担亏损，而出现利润占比显著高于权益占比的情况。根据应占利润比例与应占权益比例的比值估算的少数股东中同股不同权的成分比例，结果显示，84家公司平均的同股不同权比例为56%，中位数为57%，即，超过一半的少数股东权益是同股不同权的。
　　进一步来看，2020年中期，我们根据主要地产上市公司“少数股东权益占比”与“少数股东权益中同股不同权的成分比例”的乘积计算的“净资产中明股实债的成分比例”，平均为18%，中位数为14%；其中，有20家公司明股实债的成分比例已超过净资产的30%，占总数的24%；更有4家公司的明股实债成分比例大于50%，占总数的5%。据此，我们对“净资产中明股实债的成分比例”给予评分，其中，比例为0的赋予10分，比例大于50%的赋予0分，中间数值插值赋分，由此得到地产上市公司的明股实债风险评分（表2）。

　　合约负债内含融资成分的测度
　　最后，少数地产公司在执行新收入准则时，由于其商品交易价格（从客户处实际收取的购房款）低于合同对价，此时，差额部分根据新会计准则将产生重大融资成分（从客户付款到实际交付的时间间隔超过1年），重大融资成分按照实际利率法在合同期间予以资本化处理，同时增加存货和合同负债的金额。上述行为将导致企业的利息支出总额和利息资本化金额大幅上升，虽然这部分资本化利息并没有发生实际的现金流出，但会导致合同负债和存货的增加，更重要的是在未来收入确认时会导致收入和并表销售额的增加（当然，成本也会上升，所以，利润率并不会提升，还可能降低），进而导致企业的规模数据、周转率数据失真。实际中，我们发现那些合约负债内含融资成分资本化金额很高的企业（有时这个金额甚至可以高达几十亿元），通常其净负债率都显著低于行业水平，显示这种变相的促销方式确实起到了融资作用，并具有一定的隐性负债性质。
　　我们以企业当期合约负债内含融资成分的资本化利息额与含资本化利息的利息支出总额之比来度量相关隐性负债的大小，当该比值为0时为10分，比值大于50%时为0分，中间数值插值赋分，由此得到地产上市公司的合约负债内含融资成分的风险评分。结果显示，84家主要地产上市公司中，有9家公司有合约负债内含融资成分，有3家公司合约负债内含融资成分的资本化利息额超过了当期利息支出总额的50%（表3）。

　　主要地产上市公司的隐性负债预警
　　综合以上几项隐性负债的度量指标，我们分别赋予“表外负债风险”、“明股实债风险”、以及“合约负债内含融资成分风险”三项指标各1/3权重，加权后即得到该公司在隐性负债上的总体评分，它是企业偿债能力的预警指标（表4）。

　　结果显示，84家主要地产上市公司在隐性负债上评分的中位数为7.0分，有16家公司的评分小于5分，占总数的19%～这部分企业的隐性债务负担较重，已经触发了隐性负债预警，相应的，在评价这部分企业的真实债务负担时需适度考虑隐性债务负担部分。
　　（作者为北京贝塔咨询中心合伙人）