2020年市场盘点：步入下行通道中的美元指数

源自：《中国外汇》

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　　2020年，在常规的政治经济因素以及非常规的公共卫生事件的共同作用下，全球外汇市场走势跌宕起伏，表现出一些异乎于往年的特点。温故知新，对汇市主要币种的2020年走势进行回顾，有助于更好地把握其走势前景。
　　作者 | 赵雪情 王淳
　　中国银行研究院
　　来源 |《中国外汇》2020年第24期
要点
　　受到新冠肺炎疫情的冲击，在美国经济复苏疲弱、财政货币政策大幅宽松等因素的综合作用下，2020年美元总体上处于走弱态势。

　　2020年，受新冠肺炎疫情暴发的影响，全球金融市场大幅波动。其中，美元指数波动频繁，整体呈震荡下行态势。2月下旬，在欧美疫情暴发引发市场避险情绪高涨后，美元指数于3月创下新高后在震荡中趋于下行，5月下旬以后下行趋势更加明显（见附图）。截至12月7日，美元指数较年内高点下跌了11.5%，较年初下跌了5.8%。笔者认为，短期看，美国经济基本面态势、财政与货币政策形势以及市场情绪变化等因素，共同导致美元在2020年呈现下行态势。而从更长的周期看，此前的美元升值周期已步入尾声，美元或步入下行通道。

多因素促使2020年美元指数下行
　　可以说，以下多方面因素共同导致2020年美元呈下行态势。

第一，从基本面看，疫情使美国经济陷入衰退，且后续复苏态势不明朗，推动美元进入下行通道。
　　2020年年初到2月中旬，新冠肺炎疫情尚未在美国大肆传播，美国经济仍延续2019年的发展态势，美元指数波动幅度较小，甚至有小幅上升。2月下旬以后，疫情开始向欧美蔓延，并在2020年对美国经济造成巨大冲击。2020年一、二季度，美国国生产总值（GDP）分别下跌5%和31.7%。三季度以来，虽然部分指标显示美国经济有所复苏，消费、制造业、就业等情况有所好转，但由于疫情反复及第二波冲击来袭，美国新增病例陷入“尾大不掉”的局面。在秋冬疫情持续恶化的背景下，四季度美国GDP甚至可能再度出现负增长，预计2021年也仅能维持弱增长态势。而2020～2021年美国经济的低迷，也决定了美元总体呈偏弱态势。

第二，从货币政策看，美国宽松力度明显高于其他发达经济体，导致美元供给过度充裕、美元信用受到削弱。
　　3月，美国疫情暴发后，市场恐慌情绪急剧上升，出现“美元荒”，10年期美债收益率从3月9日0.54%的历史低位反弹至3月19日的1.12%；同期美元指数也从95.06快速拉升至102.69，国际市场美元流动性同步收紧。在此背景下，美联储宣布实施无上限量化宽松政策，为企业、金融机构和外国央行提供流动性。为了保证银行获得充足的流动性，美联储将银行的紧急贷款贴现率下调125个基点，并将贷款期限延长，存款准备金率下降至0。3月15日，美联储与英国、日本、欧洲和瑞士央行达成延长货币互换协议期限的协议，并提高货币互换频率，将互换利率下调25个基点，为全球市场提供更多的流动性支持，从而缓解了全球美元融资市场面临的压力。3月19日，美联储又与澳大利亚、丹麦、韩国、墨西哥、挪威、新西兰、新加坡等央行增加了新的互换额度，其额度均在300亿美元到600亿美元之间，扩大了美元信贷的可获得性。同时，美联储推出了国债回购计划，为外国央行以及国际组织提供回购便利（FIMA Repo Facility）。各国央行可以用美元国债作为抵押品，向美联储借取美元。截至10月14日，美联储的资产负债表规模由年初的4.2万亿美元扩张到7.2万亿美元，扩表3万亿美元。从疫情暴发后资产负债表的扩张速度看，美联储远超欧洲央行和日本央行。从最近的货币政策动态看，根据美联储近期公布的议息会议纪要和《关于长期目标和货币政策战略的声明》，美联储将允许通胀维持在2%的水平上较长时间。这进一步明确了美联储长期维持宽松政策的取向，意味着低利率可能持续更长时间，从而对美元构成贬值压力。

第三，从财政政策看，财政刺激政策进一步推升了美国政府的财政赤字，进一步强化了美元的贬值预期。
　　疫情以来，美国共实施了四轮财政刺激计划，总额达2.9万亿美元，占美国GDP的12%；第五轮刺激计划也在讨论之中。巨额的财政刺激政策使得美国财政赤字大幅增加。根据美国财政部10月16日公布的数据，2020财年美国联邦政府财政赤字达3.13万亿美元，创历史最高纪录，约为2019年的3倍（2019财年财政赤字为9840亿美元）；2020财年财政赤字占到美国GDP的15.2%，也是1945年以来的最高水平。数据还显示，2020年财年联邦财政收入为3.42万亿美元，同比减少1.2%，联邦支出为6.55万亿美元，同比增长47.3%。急剧扩张的财政赤字将导致利息支出/GDP比重大幅上升，使得美国政府偿债能力下降，应对经济再次衰退的政策空间收窄，并会透支美元的信用，削弱全球投资者对美债和美元外汇储备的需求，进一步强化美元的贬值预期。

延续数年的美元升值周期已接近尾声
　　从更长期的视角看，由于美国综合实力当前已相对下降，此前延续数年的美元升值周期已接近尾声，也预示着美元将处于下行通道之中。
　　美元长期走势取决于其国际货币地位即全球需求，美国综合实力的相对下降，使得美元长期走势方向或发生改变。从经济实力上看，美国实际GDP占全球的比重从上世纪60年代的40%左右降至2019年的24%，对全球增长贡献率由本世纪初的24%降至2019年的15.8%。从增长动能上看，美国劳动生产率增速当前处于历史低位，过去五年增速为0.9%，远低于1999～2003年的水平。而当前美元实际有效汇率仍处于历史相对高位，与其综合实力地位存在背离。本轮美元走强周期始于2011年，已超过历次周期的上涨时长，因此大概率趋近于尾声。这也意味着美元将走入下行通道。
　　不过，笔者认为，这并不意味着美元汇率后市将呈现崩塌式下跌。展望后市，2021年美元持续性的下跌空间或有限。其原因在于：一是美国经济复苏节奏可能好于欧洲以及部分新兴经济体。
　　从需求端来看，美国居民部门相对稳健，杠杆率为75.2%，远低于2009年96.5%的水平，后疫情阶段服务消费有望加速恢复。从供给端来看，美国经济景气程度正在改善，拜登执政也将带来一定的利好。面对疫情再起，欧洲经济或将“二次探底”，欧洲央行采取更多宽松行动的市场预期上升，叠加英国无协议脱欧、欧洲政府债务等固有风险，欧元进一步上涨空间或受到抑制，进而对美元指数形成一定支撑。二是美联储货币政策预期可能发生变化。
　　美联储料将维持宽松货币立场；但随着2021年下半年经济复苏加快，其扩表节奏和边际增量可能相较于欧洲有所放缓，甚至可能引发政策正常化的讨论。特别是考虑到2021年美国通胀指标将小幅回升，带动美债收益率曲线陡峭化，长端利率上涨，将对美元走势产生影响。三是全球政治经济形势依然复杂多变，市场情绪可能出现转换，进而影响美元走势。
　　综上所述，在疫情引发的市场情绪波动下，综合美国经济复苏疲弱、财政货币政策大幅宽松等因素的影响，2020年美元总体处于走弱态势。长期看，考虑经济周期与货币格局变迁，美元或已步入下行周期，但并不意味着汇率将出现崩塌式下跌。展望2021年，在多空因素交织的情况下，美元指数或将宽幅震荡，汇率中枢小幅下移，持续下行的空间相对有限。