长城基金何以广：基于概率思维战略上组合分散 战术上精选个股

源自：聪明投资者

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原文标题：长城基金何以广：基于概率思维，战略上组合分散，战术上精选个股

　　如果要给基金经理的出身分类，大概可以分成两大类，有一些基金经理是“科班出身”，还有一些则是“误打误撞”入行，长城基金的何以广就属于后者。
　　何以广拥有清华大学核科学与技术专业背景，博士毕业后，本来想做核聚变的科研工作，但却机缘巧合地在2011年加入了长城基金。
　　被称为“何（核）博士”的何以广，在投资上有什么特点？总结如下：
　　1、基于“概率”的投资理念
　　何以广认为，世界不存在所谓的确定性，只存在概率，想要提高收益率，那么组合中所有股票的概率和期望值就要不断向上。
　　而且，既然是基于概率，样本就要多一点，所以持股呈现出比较分散的特征。从何以广的持股情况来看，基本是三、四十个以上的持股数，这样，在不同风格或市场环境下都不会表现太差。
　　2、组合分散的投资特点
　　基于“概率”的投资理念，何以广的组合呈现出“分散”的特点，具体到操作上就是：个股不重仓、行业要分散，单个行业配置基本控制在15个点以下。

资料来源：Wind，截至2020年三季报
　　从何以广管理时间最长的长城中小盘来看，前十大重仓股除了少数几个季度出现较高的集中度外，其他季度的集中度远低于同类平均水平，今年三季度前十大重仓股的占比仅为28.76%。
　　当然，何以广也绝对不是简单的指数化分散，对个股的研究也是其获得超额收益的重要来源。
　　在个股研究上，何以广会把更多精力放在广度研究上。对于股票研究，他认为做到80分就已足够，因为80分就能看出公司的战略、大方向，对于具体细节不会像其他基金经理那么深入研究。
　　3、精选个股的方法论
　　组合分散是战略上的大方向，想要获取超额收益还要依靠底层的选股体系。
　　在何以广眼中，他主要看好两类公司：净资产收益率高、有增长的优秀公司+有“业绩反转”的公司。
　　但用何以广的话来说，第一类公司是稀缺的，只买这种股票，在某一阶段或某一年是不够的。
　　因此，第二类公司，即有“业绩反转”的公司就出现了：历史上不错，但是遇到了一些问题，在某个点业绩出现向上的拐点之后，这种公司往往能赚2×2×2倍的钱。
　　此外，对于股票的动态调整，即买入和卖出，何以广主要参考估值和市场情绪，比如一只股票短期快速拉升，何以广可能就会卖出一部分，这也是何以广旗下基金有相对较高换手率特征的原因。当然，随着选股成功率的提升，近两年何以广的换手率也开始降低。
　　综合以上一系列的操作，就形成了何以广的“5步闭环法”投资体系：选股→构建组合→持有→结果反馈→动态调整。
　　简言之，基于“概率”思维，战略上组合分散、战术上精选个股，动态调整提高胜率，构成了何以广的“全天候”投资风格。
　　这样的投资风格也体现在产品业绩上：

资料来源：Wind；截至2020年12月8日
　　目前何以广一共管理了5只基金，总管理规模超50亿元。
　　管理时间最长的是长城中小盘，从2015年6月4日管理至今，超5年的时间，一共取得88.5%的总回报，年化回报为12.17%；从历年回报情况来看，收益相对稳定。

　　以下是何以广访谈和投资金句。
　　“我认为这个世界不存在所谓的确定性，只存在概率。希望组合中所有股票的概率和期望值不断向上。既然是概率，样本就要多一点，所以我持股比较分散，至少要三、四十个以上。”
　　“我希望用概率投资的方法论精选个股以提高组合收益，只有这样的方法论才是可以归纳、复制的。如果单靠几只重仓股赚大钱，我不知道未来业绩能不能复制，只有方法论才可以持续。”
　　“我的股票池分为好几类，比如高举高打的芒格式、业绩拐点的费雪式，其实还有其他标准，比如次新股，把比较优秀的公司放在里面观察。次新股是牛股的摇篮。”
　　“一方面是分散，另一方面是分散过程中的操作，如果看错了，我就会卖掉，核心还是在于选股。“
　　“分散的方法论只是战略性的东西，战术性的东西还是落实在个股上。”
　　“我们还是寻找基本面比较好的公司，一个季度、一个季度地兑现，如果不兑现，我们不会长留。核心就在于什么时候发现这种机会。我是全市场覆盖，保持比较高的敏感度，能在初期阶段就发现投资机会，这也是我的业绩有超额收益的原因。”

基于“概率论”五步“闭环法”的投资体系
　　问：有人归纳过你的风格是全市场和全天候，详细解读一下？
　　何以广：我的想法是，产品尽量不要做成特别工具化的产品，因为我的客户以个人投资者偏多，我希望投资方法不管在哪种市场环境、不管投资哪个行业都能获得比较好的业绩。
　　这个世界不存在所谓的确定性，只存在概率，我希望组合中所有股票的概率和期望值不断向上。既然是概率，样本就要多一点，所以我持股比较分散，至少要三、四十个以上，十个、二十个肯定不行，这样就可以在不同风格或市场环境下都不会太差。

　　问：所以，你很强调研究的广度？
　　何以广：为什么研究要有广度？因为只有足够多的样本，才会成为概率。
　　做了这么多广度研究之后，我知道哪些公司为什么上涨、基本面情况如何，对于什么时候买往往有灵光一现的直觉。
　　我投资用的是概率，希望用这种方法论选股给组合带来回报。只有方法论才是可以归纳、复制的。如果单靠几只重仓股赚大钱，我不知道未来业绩能不能持续。

　　问：谈谈你的投资体系？
　　何以广：我的投资体系分五步“闭环”：
　　第一步是选股，选择的个股需是内在价值在增长的公司，而非仅是股价波动的公司；
　　第二步是构建组合，重仓还是分散？我选择分散策略；
　　第三步是持有，跟踪观察；
　　第四步是结果反馈，基金业绩如何？是否严重错判？
　　第五步是动态更新。我动态更新比较多，不是买进去就长期持有三、五年，我会看性价比。

组合采用分散策略
　　问：你的组合分散度很高，这在市场上很特别，你自己怎么看？
　　何以广：我的组合一不重仓个股，二不重仓行业，个股和行业的集中度都会做刻意控制。
　　在持股比较分散的情况下，组合呈现出比较市场中性的特征，不管市场风格如何，不管哪些行业上涨，我们尽量能跟得上，尽力避免净值大起大落的情况。
　　因为股票上涨和下跌具有不对称性，如果股票跌了50%，需要涨100%才能回本，所以一定要控制好回撤。

股票池有几类：
芒格式、费雪式、次新股
　　问：请介绍一下目前股票池的情况，包括有多少只股票、涵盖哪些行业以及股票池更新的频率？
　　何以广：我的股票池分为好几类，比如高举高打的芒格式、业绩拐点的费雪式，其实还有其他标准，比如牛股的摇篮──次新股，会把其中比较优秀的公司放在里面观察。还有单季报比较好的公司、各个行业的龙头等。以不同视角去看这些公司，做出自选股，加起来会有两三百只。

　　问：这几类股票有什么特点？
　　何以广：这些股票都是“内在价值增长“的股票，又可以分为两类：第一类属于芒格式股票，有两个特点：一是净资产收益率比较高。在A股，如果ROE小于15%就没有意义了；二是要有增长，如果增长20%，没有项目可投也不行，高分红属于分红价值，不属于成长价值。
　　第二类是业绩拐点式的股票，我又把它叫做 “费雪式业绩反转个股”：这种股票一旦出现大的反转，理论上可以赚到8倍的收益：第一波是跌得比较惨之后，估值修复的钱，第二波是赚业绩增长的钱，第三波是赚估值泡沫的钱，所以就是，2×2×2。这类股票，我们赚钱主要是赚第二部分，最多赚一点点第三部分，第一部分超跌反弹很难赚到，因为要买在最底部。

　　问：你在选股上，如何保证不看漏或者减少看错的概率？
　　何以广：看漏的情况太多了，但是成功率也非常重要。前两年成功率没那么高，这两年有了理论的指导，有了价值成长路径的深入理解，成功率高了很多。
　　做任何事情还是要有理论指导，我现在按照这个理论挖掘股票，感觉容易很多，不用纠结，如果一个公司完全符合我的范式，就会放进组合。
　　股票投资最核心的还是要看理念，理念上就是费雪式和芒格式。目前选择股票：
　　一是次新股会加进去；
　　二是单个季报如果发生重大拐点，也会加进去研究；
　　三是卖方推荐的或我自己发掘的股票。

组合分散是战略问题
战术上还是要落实在个股上
　　问：你会做波段吗？我们是否可以理解你的业绩来源还是择股和配置？
　　何以广：整体仓位我做波段少，偶尔有几个点的波动，我不善于做波段，很难知道大盘的顶和底，如果大盘涨太多，我会稍微降一点仓位，但目前还没有经历过这种情况。
　　很少做仓位选择的另一原因是，我的模型和方法论天然可以抵抗不同风格。因为行业和个股足够分散、多元化，不管哪种风格、哪种市场，我的方法大概率都能跟上市场变化。
　　一方面是分散，另一方面还有分散过程中的操作。我会动态更新和纠错，如果看错了，我就会卖掉，新发现的就会放进组合，所以核心还是在于选股。
　　我们做的工作很简单，就是把高举高打和业绩拐点的优质公司选出来。

超额收益和避免风险的来源依旧是优质公司
　　问：有没有归纳过超额收益的来源？
　　何以广：市场行情差的时候尽量少跌一些，但股市上涨时期尽量能跟得上，这是我排名靠前比较重要的原因。
　　我们坚持寻找基本面比较好的公司，一个季度、一个季度地兑现，如果不兑现，我们不会长留。核心就在于什么时候发现这种机会。我是全市场覆盖，保持比较高的敏感度，能在初期阶段发现投资机会，这也是我的业绩有超额收益的原因。

　　问：组合分散如何避免“黑天鹅”？如何避免“灰犀牛”？
　　何以广：很难有人100%能避免，但模型能让你有一定的抵抗力，最核心的抵抗力还是选基本面最强的公司，即使跌下来也会涨起来，不是永久性损失。怕就怕一个公司跌下去再也起不来。
　　我们只要买基本面向上、长期看好的公司，即使跌下来也不会特别焦虑。
　　所以我们选股票要选那些长期来看能够抗住市场波动的公司，这才是抵抗黑天鹅最好的标准。