中欧王健&长江包承超：对医药投资价值不要有怀疑 明年亮点是制造

源自：聪明投资者

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原文标题：低估值成长派中欧基金王健&长江证券包承超高峰对话：对医药投资价值不要有怀疑，明年经济亮点是制造业

　　“流动性，它可能是由宽向中性去转，其实现在已经是宽松到中性的状态，市场为什么现在处于一个焦灼的状态？就是因为担心可能流动性，明年可能因为一些通胀因素导致流动性可能会进一步收紧，所以会产生这种担忧。
　　除了这个因素是制约市场很快走牛，宏观经济和企业盈利这两个因素还是偏正面的。”
　　“流动性环境没有特别泛滥的情况下，一般来说，资本市场都会演绎成一个比较明显的结构行情。”
　　“明年宏观经济的亮点是，投资的增速在起来，这次疫情之后，大家对中国的制造业会更有信心了。我们最先恢复，海外需求供应不上的时候，中国制造业的产业链反应速度是很快的。中国制造业的体量是美国的一点几倍。
　　而且，高端制造业在制造业的投资比例中占了20%，它从2014年的10%上升到20%，这个领域还会有很多好公司涌现出来。”
　　“估值现在不仅仅是看PE。比如说我们曾经买到的公司，表观的PE很贵，但是它历史的现金流都很好，我拿现金流去看它，它可能就是被低估的，而且它的商业模式具有可持续性，成长性很好，去挖掘这样的公司，同样可以获得很好的收益。”
　　“比如消费升级、高端先进制造业，包括实现弯道超车的一些国产替代领域，里面的一些机会是非常多的，我们认为，明年可能类似于像半导体、电动车、新能源车，包括消费升级，这些细分的机会还是非常多的。”
　　“医药在调整，它的资产是好的，只是如何持有、如何衡量它的价格的问题。医药行业有足够的丰富度，细分行业都有6-7个子行业，包括原料药、制剂、医疗服务等。所以我觉得，需要关注它调整下来的状态。”
　　以上，是中欧基金投资总监王健和长江证券策略首席分析师包承超，在聪明投资者12月3日举办的13期社群研习社上，就“如何平衡收益和风险”这一话题，分享的最新精彩观点。
　　作为“稳健派”的代表，王健旗下管理的所有产品，超90%的现持有人盈利，平均持有收益20%。在管权益基金（中欧新动力、中欧嘉泽、中欧养老产业）平均任职年化超20%。

资料来源：Wind；截至12月4日
　　截止12月4日，王健旗下管理时间最长的中欧新动力，2016年11月3日至今，一共取得了超120.9%的总回报，年化回报为21.38%。
　　本期社群研习社中，两位嘉宾结合回顾了今年的市场行情，并就当前的宏微观环境来分析明年资本市场的机会和风险。
　　王健表示，明年除了流动性由宽转向中性这一因素会影响市场走牛，宏观经济和企业盈利都是偏正面的因素，依旧可以寻找到结构性的投资机会。
　　对于具体的投资机会，两位嘉宾共同看好的有制造业、消费升级、医药等。
　　此外，对于基民的投资建议，王健也给出了非常诚恳的建议，她表示自己的基金产品属于“细水长流”型的，可能不会一下暴涨，因此基民在持有时，不需要高频率的申购赎回，这对于管理人和持有人都会有一定程度上的费用损耗。
　　以下，是聪明投资者整理的文章实录，分享给大家。

王健、包承超

明年经济是一个荣辱不惊的状态
制造业有强劲的支撑力
　　王健：今年整个市场跌宕起伏，宏观经济也遭遇到疫情的影响，一季度的宏观经济确实受到疫情的很大影响，但是后期也都有一些复苏，站在2020年年底，展望明年的宏观经济？
　　包承超：不论是针对专业的机构投资者，还是针对基民朋友，大家在聊股市之前，一般都先去看一看明年的经济环境，所以对于宏观经济的判断也很重要。
　　我个人的想法，明年来看，经济增长应该是处在一个比较平稳的状态。主要是从几个方向上来看，因为聊到宏观经济的时候，一般会去讲三驾马车之类的。我们认为明年几个大的方向：
　　第一个，地产跟基建的投资可能会下一个台阶。我们认为，杠杆率的控制，这个是毋庸置疑自上而下的一个非常重要的约束力。
　　但是我们会发现制造业会表现的相对比较好，对于明年经济的托底作用依然是非常强劲的。原因也很简单，我相信大家也有明显的感受，过去这几年，我们整个制造业部门的日子是相对比较难受的，因为过去这几年经历了供给侧改革、金融去杠杆，又经历了今年的疫情，使得整个企业部门，无论是从盈利，还是从盈利能力的方面，都能够看到一个比较弱的环境。
　　但是，从专业研究的角度，认真去看上市公司的情况，我们会发现很有意思，上市公司在三张表中体现出来的一个特征就是，虽然盈利面是比较薄的，但是资产负债表和现金表都在修复，这是什么意思？
　　我们仔细去看，企业部门在过去几年，开始慢慢摆脱4万亿后遗症的阴霾，他们的报表，整体上是一个慢慢整固的状态，而且我们很欣慰的看到，上市公司作为各行各业里面最优秀的那批企业，它其实在现阶段，或者说从今年年终开始，已经开始看到一些资本开支的意愿开始慢慢起来了。
　　所以我们对于明年经济状态给到了一个判断就是，一个荣辱不惊的状态，海外整体修复的过程中，带动了我们的出口依然还是一个相对比较平稳增长的状态；国内这一块，虽然地产跟基建所拖累，但是整个制造业这一块有可能是一个非常不错的支撑力。
　　对于宏观经济的状态，目前是处在一个相对比较平稳的过渡期、转型期的大环境下。对于资本市场而言，整个资本市场依然还是处在比较不错的上行通道中，或者叫慢牛，那么，它的支撑力到底在哪里？
　　我们认为，一方面是来自于宏观经济保持平稳增长的过程中，盈利增长依然还是非常平稳的；另外一方面，还是在于货币政策，我们整个金融市场的流动性环境和资产配置的力量很强。
　　我们在平时在做研究的时候，会发现过去五六十年的时间，海外成熟的经济体，但凡是在一个转型经济环境下，一般来说金融市场流动性环境不会处在一个非常紧张的状态，也就意味着，整个股票的估值要出现大幅度的下降，难度是非常大的。
　　另外一方面，大家可能也都注意到了，过去几年，受到政策的压制之后，从家庭的资产配置来看，对权益市场的关注度开始慢慢提升，尤其是过去这几年资管新规的影响约束下，我们会发现，对于专业的金融机构而言，非标资产新增量慢慢的缓和下来了以后，对于能够提升收益率的风险资产，它的关注度和配置比例也在慢慢提升。
　　我们认为从大方向上来看，还是增量资金带动，并且盈利在缓步改善过程中的所谓慢牛的 A股市场的环境。

流动性由宽转向中性可能会制约市场迅速走牛
宏观经济和企业盈利是偏正面的因素
　　包承超：你对于明年的市场，看法是什么样的？
　　王健：我很赞同你的观点。我们一般去观察对股市的影响因素，除了宏观经济，流动性的影响也是比较明显的。
　　比如今年市场涨得比较好，很大一部分原因跟流动性宽松有一定关系。当然，我觉得最重要的是企业盈利的影响，它是一个更微观的影响。
　　展望明年的市场，在这三个主要因素里，除了流动性，它可能是由宽向中性去转，其实现在已经是宽松到中性的状态，市场为什么现在处于一个焦灼的状态？就是因为担心可能流动性，明年可能因为一些通胀因素导致流动性可能会进一步收紧，所以会产生这种担忧。
　　除了这个因素是制约市场很快走牛，其他两个因素都还是偏正面的，包括宏观经济，尽管它不是一个很快的修复状态，但是它也很平稳，有结构性的有变化。
　　另外一个，最重要的就是企业盈利，它也处于一个复苏，并且增速往上的过程。
　　除了流动性，剩下的两个因素都还偏正面，所以我认为明年还应该是一个偏慢牛的状态，结构性选股还是有机会的。

明年市场风格是一个平衡的状态
高端制造业、化工、建材等领域值得发掘
　　包承超：明年如果是一个结构行情，从你的投资风格来看，有没有一些具体的投资机会的分享？
　　王健：我的投资风格就是就一句话就是估值成长匹配的原则。
　　大家常说的，在转型的行业里，包括消费、科技，大家似乎看到了一些“面”上的东西，但消费类、科技类的个股是千差万别的，我们自下而上去选，他有什么样的逻辑，我应该怎么样去给他定价？
　　大家看到了，这几年消费类、科技类的一些绝对龙头，涨的确实很高，大家很难拿估值层面去衡量这些东西，但这不代表这两类资产是完全没有机会的。
　　大家看到的可能是万里挑一、千里挑一的公司，但事实上在这些领域里，还有很多细分的行业值得挖掘。
　　像你刚才谈到的，明年宏观经济的亮点是，投资的增速在起来，这次疫情之后，大家对中国的制造业会更有信心了。我们最先恢复，海外需求供应不上的时候，中国制造业的产业链反应速度是很快的。中国制造业的体量是美国的一点几倍。
　　而且，高端制造业在制造业的投资比例中占了20%，它是从2014年的10%上升到20%，这个领域还会有很多好公司涌现出来。
　　反正放期限长一点，就是往这方面去看。
　　另外一点，在传统行业里依然也能够找到一些好的公司，有很多公司走出了传统行业本身增速的情况。比如建材、化工，这就是我选的一些方向。
　　包承超：我们在做策略研究时，也发现了一些现象，很多问题其实跟产业的生命周期有很大的关系，我们会发现，需求端和供给端的逻辑是有差异的。
　　把握需求端，就是大家去把握产业好的景气趋势的资产，比如电动车、半导体、国产替代等一些领域，我们都能够看到蓬勃发展的增长，包括产业政策的持续推进，需求端的逻辑是非常强的。
　　反过来，2016年以后，在传统思维框架下，很多人会觉得未来中国经济体量这么大了，传统产业的增速肯定是慢慢趋缓的，跟经济直接挂钩的传统行业，是不是就一点机会都没有？当然不是这样的。
　　很多传统的细分行业，经历了过去几年充分的洗牌之后，它的竞争格局改善了很多，其中有一些非常不错的头部公司，尤其是上市公司，表现出来是非常有韧性的、盈利能力持续维持在一个高位的状态。
　　从策略研究的角度，这种风格的问题，我们去做一个展望，我们会发现，流动性环境没有特别泛滥的情况下，一般来说，资本市场都会演绎成一个比较明显的结构行情。
　　这种行情，从需求端和供给端的角度去分析，制造业投资慢慢开始有起色，包括估值盈利的匹配度，我们估计，明年整个市场风格还是一个非常平衡的状态。

买股票，不单是因为便宜
还是因为看到了未来的闪光点
　　包承超：想问下王健总，在操作层面上，能不能分享一下大家值得参考的细节内容？
　　王健：我秉承的投资理念叫估值成长匹配的原则，就是GARP策略，基于合理价值价格的成长。
　　实际上，我们去判断一个公司值不值得买，实际上就是彼得·林奇讲的，一个公司的股票价格，是围绕内在价值上下波动的，我们怎么去衡量这个公司的内在价值？对现在的价格有个什么样的评断？其实就要看当前的估值水平在什么样的状态，和自己历史上比，和同行业比较，和国际公司去做对标。
　　其实很多公司，都可以找到一个成熟的典范。我们去看历史上那些成熟的公司，他们走过什么样的道路，我们去做这样的一个分析，最重要的是要挖掘内在价值。
　　你要对一个公司做基本面分析，在行业里，他处在一个什么样的竞争地位？未来业务会发展成什么样的？你去做一个真实的预测。
　　其实买股票就是买它未来，给他未来一个合理的估值，这就是一个动态的估值。这样的话，如果有价差，那就是一个买入。
　　因为估值现在不仅仅是看PE。比如说我们曾经买到的公司，表观的PE很贵，但是它历史的现金流都很好，我拿现金流去看它，它可能就是被低估的，而且它的商业模式具有可持续性，成长性很好，去挖掘这样的公司，同样可以获得很好的收益。
　　我是一个偏均衡型的选手，在我的组合里，有消费、信息服务类，阶段性也会有周期、价值类的，我为什么会有这样的一个配置？
　　比如说2018-2019年的大部分时间，我们的组合里，80%～90%都是跟科技、消费有关的品种，但2019年经历了科技牛市后，确实有很多股票超过我们对未来预计的一些东西，某种程度上，就是价格透支了，那种情况下，我是要卖掉的。
　　再比如2019年四季度，对2020年展望，当时经济处于一个衰退转向复苏的状态，同时市场上偏传统周期类、价值类的这些和经济弹性更相关的品种，当时估值跌到很低的状态，在那时候，我觉得就值得配。
　　我们在某一些行业热点过热的情况下，我们愿意拿一部分资产，去寻找另外一类行业处在偏低点或者拐点状态的资产，我们买不单是因为便宜，还是因为看到未来的闪光点。

需求端逻辑跟供给端逻辑正在对半开
国产替代领域的机会还是非常多的
　　包承超：接下来我们聊聊一些行业层面和市场热点的问题。我先讲一讲对于明年行业选择和配置的角度，是如何去思考的。
　　对于风格，我们称之为比较平衡的状态，那么在行业选择上，一定也不会特别偏离大的风格取向。
　　任何一个行业，在自己完整的生命周期中，它能够挣到两波钱的，第一波钱，往往称是被大家称之为成长股的时候，比如2009年以前，那时候很多化工、白酒、工程机械都叫成长股，因为是匹配当时的时代背景，他们的生命周期正处在一个快速上行、需求膨胀的状态，所以那时候叫需求端逻辑下的成长股。
　　但经历2011年的产能过剩情况下，需求快速往下掉，这些行业开始慢慢经历了产能出清，经历了整个行业的洗牌，在2016年之后，有一小部分行业的竞争格局开始慢慢走出来了。
　　这个行业可能本身比较一般，但是这个行业里面的一些优质的公司，开始走出自己的竞争优势。从二级市场的表现来看，这些头部的上市公司往往出现了机会，第二波的赚钱机会就开始慢慢到来了。
　　现在，我们其实也能够看得到，需求端逻辑跟供给端逻辑正在对半开，需求端在伴随着产业的升级，包括产业政策在某些领域持续的推进，以及整个产业资本不断进入这些行业，带动了需求快速的提升。
　　比如消费升级、高端先进制造业，包括实现弯道超车的一些国产替代领域，里面的一些机会是非常多的，我们认为，明年可能类似于像半导体、电动车、新能源车，包括消费升级，这些细分的机会还是非常多的。
　　这些往往是一些细分行业，更多的是需求端的逻辑更强一点，也就是产业的逻辑更强一些；另外一方面，供给端走出自己竞争格局的行业也非常多的，明年大家能够看得到这两年供给端在全球的竞争力。
　　国内的这些行业里，头部公司在全球的竞争力在不断提升，制造业在过去三年内不断整固。化工、机械、汽车包括汽车零部件等这些行业里有很多细分赛道，在全球会有很强的竞争力。虽然看起来是传统行业，但是机会点依然非常多。
　　举个过去的例子，钛白粉是一个非常朴素、传统的行业，通常大家都把它当做周期股来看的。但是今年，这个行业的超额收益是非常高的，为什么？因为这个行业现在前5名已经在全球的市占率占到百分之五六十了，在这种非常显著的竞争格局下，头部公司的溢价能力就会变得非常高，一些传统行业的机会也会慢慢的开始冒出来。
　　明年在传统行业和新兴行业、需求端和供给端、成长股跟价值股中，都会有各种各样细分的赛道能够慢慢走出来。从流动性和行业选择的角度去分析，明年可能是一个更加平衡的市场。

消费升级、工业互联网、化工等领域
都可以找到比较好的标的
　　包承超：对于明年在行业选择上，你有什么补充？
　　王健：刚才讲的那些，也是我们也愿意去花精力去覆盖的一些领域，包括消费领域，除了食品，还有化妆品领域，有一些新品牌的出现。
　　我觉得在中国互联网很发达的状态下，用新方法打造出来的新事物，和传统的品牌树立可能不太一样。这些我觉得是需要持续观察的。
　　另外，大家日常生活中不容易接触到的行业也有更大的领域。互联网的应用大家可能认为已经很娴熟了，但在行业中的互联网的改造其实才慢慢的开始。
　　在工作过程中，大家也越来越希望很多流程、操作的过程以互联网的方式来管理，来做数据的积累和沉淀，越来越多的行业都注意到这一端了，甚至工业的厂房也逐渐能够做到无人化、自动化的管理。
　　比如三一重工提出的，将来不是主要靠工人。将来要实现3000亿的收入只要3000名工人，但是需要3万名工程师。这就代表了在我们看不到的领域，信息化应用也是值得关注的。
　　另外，在化工行业，我们的单产品市占越来越强，因为我们能够做到成本最优、规模最大。在上游领域，我们的投资也很大，但效率比国有更好，所以盈利会更好，这些也都在发生很大的变化，在这些领域，我们依然可以去寻找到一些标的。

不用对投资医药产生怀疑
关注调整下来的状态
　　包承超：医药也经历了今年上半年非常火热的超收益，到了下半年似乎表现相对弱一些。对于明年医药跟科技这两个大家认为是长期大方向的板块，你怎么看？
　　王健：我觉得医药行业的属性是兼具了消费加科技。医药也是研发投入，然后解决生存质量，这就是一个永久的话题。所以对于医药行业，大家不要产生怀疑，尤其在中国有14亿的人口，开始步入了老龄化了。
　　一个60-70岁以上的老人，所花的医药费占他一辈子医疗费用的70-80%。社会进入了老龄化的阶段，医药行业的需求是刚性的。从这两年的市场的表现来看，医药行业不论短期还是长期都有很正面的发展。
　　疫情之下，药品需求是刚性的，而且疫苗对这个板块也有很多刺激因素。短期确实涨得比较高、比较快，而且行业本身也出现了例如冠脉支架这种带量采购的因素，对于行业有偏负面的影响因素。
　　这个行业在进行调整，它的资产是好的，只是如何持有、如何衡量它的价格的问题。医药行业有足够的丰富度，细分行业都有6-7个子行业，包括原料药、制剂、医疗服务等。所以我觉得需要关注它调整下来的状态。
　　科技行业相对广泛一点，我更愿意配一些b端企业互联网化的应用层，因为它的变化度是比较快的，需要更专业的判断，在这块我涉足的相对少一点。科技这个行业也是偏服务型的，我希望能够看到相对稳定成长的行业，这是我愿意去投的方向。

明年：流动性风险需要关注
结构机会＞总量机会
　　包承超：明年，你觉得有哪些风险点需要注意？
　　王健：第一点，流动性的风险。
　　大家有一种预期，到明年某一个阶段是否会有通胀的危险，现在去判断明年国内的通胀程度可能还不会太高。但是不排除疫情缓解的因素，海外带来的通胀引发了国内的通胀，是输入性的，所以阶段性对市场还是会有一些扰动。
　　另外，我觉得疫情的影响因素还没有完全被验证，只是我们在预期明年，一些国家比如俄罗斯，要求全民接种疫苗，但效果怎样是需要时间去验证的。
　　疫情影响的因素在边际减弱。它就是随着时间的推移，全球在跟病毒赛跑。虽然致死率是偏低的，但是我们还是不能够轻易放松，这个时间要持续多久，确实也是一个风险，但是边际在减弱，这是我看到的。
　　包承超：刚刚前面王健总已经讲得非常的全面了。
　　对于资本市场整体的影响，更多的风险点一定是来自于流动性。那么能影响流动性的，一般都是通胀的问题，包括系统性的海外的经济问题可能会影响到国内的流动性。
　　从总量、风格，再从行业配置上来看，我们都能够看到明年整个资本市场似乎是一个结构机会大于总量机会的一个市场。
　　从落地到基金投资的一个角度，我们就会发现一个很有趣的现象：过去二十几年内，但凡结构行情重于总量行情的市场，对于散户基民来说可能更容易创造收益。资深的基民可能也会有印象，比如说2003年、2004年、2007年的下半年、2009年的下半年，还有2013年、2017年，包括今年的下半年，都是这样的一个状态，就是整个市场的结构行情远比总量行情更精彩。

不期待自己的基金一下跳涨很多
累计下来有较好的收益率是我的投资风格
　　包承超：从投资角度来看，你后面也要发新的基金，你是否还有额外的补充？
　　王健：2007年是基金发行规模很猛的阶段，今年也有基金规模连续暴涨这样的情况，实际上这标志着时代在变化。大家认为这两年是牛市，但实际看个人买卖股票的收益，跟基金的收益比就比较难对标了。
　　今年以来，3000多只的股票，中位数的收益，也就是10%，超过50%收益的公司其实只有1/5。基金整体的平均收益其实都在30%以上，所以我认为将来的情况是专业人去做专业投资的事情。
　　中欧基金也是改制后新的中欧基金，是第一家做到员工持股控股的基金公司。我们是整个基金公司业内最先改制的公司，大家也可以看到我们在这几年的变化，我们的目标也是真正为投资者服务。
　　之前大家会说“炒基”，但我认为大家挑基金经理跟挑股票是类似的，来回地换和怎样去持有、去获益，也是类似的。
　　我们有上千名的基金经理，我们的业绩记录是公开透明的，大家也需要持续挑选适合自己的基金或者投资风格。
　　在我们近10年的投资里，大家可以看到市场的风格是两三年价值、两三年成长风格，每一年我的基金业绩都至少是前1/2，我的累计成绩是很优秀的状态，那我就是一个相对很稳健的选手。
　　所以我不期待某一天某个热点出现了，我的基金一下会跳涨很多，这不是我的风格。但是我每年的累计的收益率还是不错的，这就是我的投资风格，我认为各位投资者在选择的时候，也结合自己对风险的认知去挑选。
　　市场的波动影响你我，但是我认为不要投资太频繁，来回的申购赎回其实也不一定会有好的体验。尽管波动让人难受，但如果拉长时间可能回报是不错的，而不拉长可能就有阶段性损失。
　　我们不是特别诱导大家一定要去买高收益。在资产配置中大家要想清楚，未来权益投资应该是要配的一部分。中国居民资产的权益投资配置不到10%，但美国人的居民权益投资占30%。当然他们有很多养老金，可能间接提升了比例。这就是我给投资者的一些建议。
　　包承超：对于基金的配置来看，我们能够感受得到两件事情：
　　第一，从长期价值来看，基金配置长期的复合回报是要远胜于散户投资者个人的股票投资的复合回报的。
　　第二就是长期配置的问题，虽然“炒基”一个非常热门的词，但是我们还是希望大家能够从长远配置的角度去思考基金的价值，以及A股市场能够给我们创造的收益回报。