海通策略：热身阶段折返跑是布局期 岁末年初是窗口期

源自：新浪财经-自媒体综合

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　　【海通策略】热身阶段的折返跑（荀玉根、姚佩）

源自：股市荀策

　　核心结论：①借鉴历史，牛市第二波上涨即波浪理论中的3浪，初期会反复盘整，类似跑步加速前在起点附近折返跑热身。②上证综指2733点附近可能是这轮牛市第二波上涨的起点，因为还要确认基本面和政策面向好，初期仍会有波折。③目前是布局期，历史上3浪加速往往靠银行带动，岁末年初是个窗口期，中期科技和券商更优。
　　热身阶段的折返跑
　　最近一段时间《加速前的热身-20190915》、《远景更明朗-20190908》、《布局良机-20190811》等多篇报告我们阐述上证综指2733点附近可能是牛市第二波上涨起点，对应波浪理论中的3浪，即主升浪，但是牛市主升浪初期市场会有反复，如同跑步加速前在起点附近折返跑做热身。
　　1.历史上牛市主升浪初期均有反复
　　牛市主升浪加速前会有波折。我们前期报告《牛市第二波上涨需要啥条件？-20190714》借鉴05-07年、08-10年、12-15年三轮牛市，发现市场进入牛市第二波上涨需要基本面、政策面共振，初期（如05/12-06/01、09年1月、14年3-6月），市场反复震荡盘整，之后才开始加速上涨。
　　05/12-06/01市场盘整后牛市主升浪加速。05/6-07/10牛市中第二波上涨期（06/01-07/03）上证综指15个月内最大涨幅181.2%，在06年1月市场进入牛市第二波上涨加速前期反复震荡，上证综指先在05/10/28日触及低点1067点，随后到05年底一直在1100点上下反复盘整，06年初牛市第二波主升浪才正式启动。这背后是06年1月前后基本面确认企稳回升，工业增加值累计同比从06/01的12.6%上升至2月的16.2%，随后升至07/03的18.3%，PMI指数1、2月维持在52.1%，3月升至55.3%，随后升至07/03的56.1%。从企业利润看工业企业利润累计同比从06年2、3月21.8%、21.3%升至4月22.1%，随后升至07/02的43.8%，全部A股归母净利润同比增速06Q1见底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%。从政策面看，05/05贷款余额同比增速见底于12.4%，06年初政策加码，贷款数据显示政策效果进一步显现，当月新增贷款额从05/12的1385亿元升至06/01的5658亿元，贷款余额同比从05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，随后升至07/03的16.3%。

　　2009年1月市场盘整后牛市主升浪加速。08/10-10/11牛市中第二波上涨期（09/01-09/11）上证综指11个月内最大涨幅87.4%，在市场于09年1月进入牛市第二波上涨，初期上证综指先从08/12/9的2100点回落至08/12/31低点1814点，随后到1月底，指数一直在1800-2000点盘整，2月后才放量向上突破。这背后09年01月前后基本面企稳回升，工业增加值累计同比从09/01的-2.9%触底回升至2月的3.8%，PMI指数1月45.3，2月升至49.0。从企业利润看，全部A股归母净利润累计同比增速09Q1见底于-26.2%，09Q2、09Q4先后反转至-15.0%和25.0%。从政策面看，08/06贷款余额同比增速处于低位14.1%，受益于08年11月颁布的四万亿经济刺激计划，09年初政策效果开始显现，当月新增贷款额从08/12的7718亿元升至09/01的16200亿元、09/02的10700亿元，贷款余额同比先升至08/12的18.8%，09/01进一步升至21.3%，随后升至09/11的33.8%

　　2014年3-6月市场盘整后牛市主升浪加速。12/12-15/06牛市中第二波上涨期（14/3-15/2），上证综指从14年3月1914点涨至15年2月3400点，涨幅72.2%。其中14/3-14/6月期间上证综指一直在2000点上下盘整，与前两轮牛市第二阶段背景不同的是，这一阶段基本面仍在下行，GDP累计同比增速从14Q1的7.4%降至15Q1的7.0%，全部A股归母累计同比增速从14Q1的8.1%下降至15Q1的5.6%。真正刺激牛市第二轮主升浪加速的是政策面趋暖，先是14年7月改革预期大幅提升，上证综指突破2200点，随后11月央行下调金融机构一年期贷款基准利率0.4个百分点至5.6%；下调一年期存款基准利率0.25个百分点至2.75%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍，货币政策转向宽松刺激上证综指放量向上突破。

　　2.本轮牛市主升浪加速前仍可能折返跑
　　短期市场仍可能会折返跑。前期报告《牛市有三个阶段-20190303》中我们分析过牛市有三个阶段，第一是孕育期，盈利回落，流动性改善推动估值修复，市场进二退一，第二是爆发期，盈利估值双升，戴维斯双击，即牛市主升浪，第三是泡沫期，盈利平稳，资金大量流入，估值走向市梦率，市场冲顶。对应今年市场来看，1月4日上证综指2440点是牛市反转点，2440点到4月8日3288点是牛市第一波上涨，之后下跌是进二后的退一，详见《小心溜车-20190421》。最终上证综指8月初最低跌至2733点，《布局良机-20190811》中我们提出，从基本面趋势和技术形态看，市场已经处于调整末期。对应波浪理论，上证综指2440-3288点是牛市1浪上涨，3288-2733点是牛市2浪回调，上证综指始于2733点的上涨较大概率是牛市3浪的起点，牛市二波上涨即对应波浪理论中的3浪（即主升浪）。参考历史，市场在主升浪初期仍可能折返跑，反复盘整。从国内基本面看，1-8月工业增加值累计同比5.6%，较前值下滑0.2个百分点，不及市场一致预期。9月高频数据喜忧参半，9月前两周乘联会乘用车批发、零售销量增速分别为-19%、-16%，均较8月继续下滑，9月前19天六大集团发电耗煤同比回升转正至8.8%。在基本面触底企稳证据还未充分前，事件因素会扰动市场情绪。

　　中期看政策面、基本面共振不远。前文阐述了市场进入牛市第二波上涨，需要基本面、政策面的共振，从基本面看，我们维持前期观点：全部A股归母净利同比增速三季度见底，ROE四季度见底。我们从前期报告《基本面接力棒到底如何？-20190428》到近期《如何预测跟踪盈利趋势？-20190919》提出基本面五大领先指标，我们把三项领先指标企稳定性为领先指标稳住了，之后4-10个月内政策宽松效果显现，企业盈利将见底。这次三大领先指标在1月已率先企稳，考虑到今年以来政策力度较温和，预计盈利见底在今年3季度。从同步指标来看，本轮库存周期始于2016年6月，根据历史上库存周期平均持续39个月推断，本次库存周期底部在19年9月左右。从工业企业利润周期来看，最近一轮工业企业利润周期始于2016年1月，利润增速于17年2月见顶后逐步回落，截至19年9月已历时44个月，超过38个月的历史均值，时间上已经很充分。从PPI周期来看，本轮PPI周期始于2015年12月，上行周期15个月，下行周期17年2月至今已有31个月，截至19年9月已历时46个月，远超37个月的历史均值，时间上已经很充分。往后看需要跟踪10、11月高频数据，逐一印证指标企稳回升趋势。从政策面看国内政策四季度可能进一步发力，货币政策看，9月17日央行开展中期借贷便利（MLF），利率3.30%较前值持平，部分投资者降息预期落空。随着9月欧美央行降息落地，我国利率向下空间将打开，不排除后续MLF利率下调，后续三个观测时间点是11月5日、12月 6日、12月 14日。财政政策方面，9月初国务院常务会议提出根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效。从时点看专项债大概率提前到四季度，后续需要跟踪具体额度及落地。从改革看，10月我国将召开十九届四中全会，议题是推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题，未来跟踪完善国家治理、推进改革的相关措施，这些都是提振市场风险偏好的催化因素，风险偏好提升时最低估的板块容易修复估值。综上我们预计11月到年底，有望看到基本面企稳逐步确认，政策面进一步发力，牛市第二波主升浪将加速向上。

　　3.应对策略：战略乐观
　　主升浪初期市场会折返跑蓄势，关注银行地产岁末年初异动。我们前期多篇报告分析过，1月4日上证综指2440点是牛市反转点，上证综指2440-3288-2733点，是牛市第一阶段的进二退一。对比历史上牛市第二波上涨的政策面、基本面背景，上证综指2733点很可能是牛市第二波上涨的起点，对应波浪理论的3浪，即牛市主升浪。历史上牛市第二波上涨的时间和空间都会明显大于第一波上涨，具体时段如06/01-07/03、09/01-09/11、14/03-15/02，第二阶段持续时间12-20个月左右，指数最大涨幅多数在70-180%之间，牛市第二波上涨结束后会有10-25%左右回撤，随后进入第三波上涨冲刺。牛市第二波上涨是牛市主升浪，盈利和估值均上行，形成戴维斯双击。历史上，主升浪加速上涨前都有个热身阶段，所谓热身就是在加速跑的起点附近折返跑，即初期行情往往有所反复，因为需要确认基本面数据是否见底，或者确认政策面是否宽松。回顾历史最近三次牛市第二波上涨初期，银行带领指数向上突破：05/10-06/1上证综指自低点到突破前期牛市第一波上涨高点涨幅18.2%，银行同期最大涨幅27.4%。08/12-09/2上证综指自低点到突破前期牛市第一波上涨高点涨幅23.4%，银行同期最大涨幅29.5%。14年下半年尤其11-12月银行大涨52.8%，上证综指36.7%，银行对于第二波加速是确认引导信号。此外回顾历史，岁末年初时银行、地产往往有异动行情，因信贷关联度、估值低高股息的价值属性类似，二者通常联动，代表性时间如12年12月～13年1月、14年11-12月、18年1月。总体上，地产和银行异动的原因是当时估值偏低、前期涨幅少、机构持仓低和政策催化。今年需注意银行地产岁末年初异动的可能性：第一低估值，当前银行、地产板块最新PB（截止2019/9/20）分别为0.88倍和1.49倍，分别对应2005年以来估值从低到高的6%和7%分位；第二低配置，19Q2银行机构持仓比例为5.7%、房地产为4.5%，分别对应2005年以来持仓占比从低到高的31%、44%分位；第三低涨幅，2019年以来银行、房地产涨幅为19.1%、17.6%，低于上证综指的20.6%、沪深300的30.7%；第四政策与事件催化，如第二部分所述后续货币政策与财政政策有望继续发力。

　　牛市主升浪期间，科技和券商最优。我们前期报告《谈风格：风起于青萍之末-20190710》分析过A股价值成长风格3年左右一轮换，过去3年价值占优，展望未来，成长盈利回升趋势将更陡峭，风格逐步转向成长。《牛市第二阶段什么行业最强？-20190730》、《十年一变──产业变迁对比-20190822》分析过，从人口、技术、政策三个决定性的影响因素来看产业周期与更迭，当前中国与1980年代的美国十分相似，面临着类似的发展机遇，科技和服务消费有望成为新时代经济由大变强的主导产业。就牛市第二阶段而言，牛市主升浪行业间分化以盈利为基准，盈利上升陡峭行业涨幅居前形成主导产业。而每轮牛市主导产业都符合时代背景，“科技+券商”有望成为本轮主导产业。我国进入后工业化时代，步入信息化时代，重点发展的产业是科技类行业，而为科技类行业提供融资服务的是券商，所以未来进入牛市爆发期时的主导产业将会是科技+券商。对科技股来说，政策面产业政策向科技倾斜，科创板、融资放开等举措将带动VC/PE为科技企业注入增量资金，同时伴随着5G等新技术的推广应用，将带动行业需求回暖以及产生新需求、增加订单，推动ROE改善。19年中报看科技股基本面，电子、计算机板块的盈利已经开始改善。电子板块19Q2/19Q1/18年归母净利润累计同比为-11%/-15.4%/-30.6%，扣非归母净利润增速为-7%/-26.4%/-43%。计算机板块19Q2/19Q1/18年归母净利润累计同比为30%/53.7%/-54%，扣非归母净利润增速为-1.7%/-20%/-76%。随着大股权时代来临，券商业务有望更多元化，成为综合性投行。资本市场增量改革不断推进，并且监管鼓励大行加大对券商融资的支持，券商金融债发行、短融增额，均有利于券商降低资金成本，提高杠杆率，从而提升ROE，券商股19Q2/19Q1/18Q4归母净利同比为66.3%/94.1%/-41.4%，ROE为5.4%/5.2%/4.0%。

　　风险提示：向上超预期：国内改革大力推进。