穿越从“去杠杆”至“稳杠杆”的迷雾

源自：经济观察网

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　　（图片来源：全景视觉）

⊙记者：欧阳晓红 似乎可以用“波动”、“惊诧”来形容这一年的金融表现或表情。

　　没有人猜到这样的故事结局：监管趋严、去杠杆、叠加中美贸易摩擦以及金融周期，在诸多因素作用之下，资本市场震荡、资产价格调整。这无疑是2018金融领域的年度大事件，关键词则是“稳杠杆”及“政策转向”。
　　始于2016年的去杠杆，终于在2018下半年转向稳杠杆。上半年政策趋紧，但下半年，尤其第三季度之后，在“双降”（10月货币与社融增速）的金融数据昭示经济下行加速承压大背景下，政策出现较大变化。这可能不是“相机决策”，而是某种“纠偏”。
　　可见端倪的是，就去杠杆问题，央行行长易纲曾坦言，前期一些政策制定考虑不周、缺乏协调、执行偏离，强监管政策效应叠加，导致了一定的信用紧缩。央行研究局局长徐忠亦指出：前一阶段政策调控存在“一刀切”倾向。
　　如果将去杠杆与消失的货币联系起来看，也许会看到，去杠杆政策主要措施可能体现为融资规模的量化收缩。其结果是货币增速M2从之前14%的水平降至8%（2000年以来最低水平），社会融资规模增速约在9.9%。
　　不过，如此货币增速似乎也与当下的实体经济增长相匹配。
　　于是，这回到了因果相循的讨论范畴。到底因为去杠杆，融资环境紧缩，实体经济增长放缓？还是因为营商环境欠佳，资本回报率走低，实体经济融资需求下降，货币增速骤降？
　　是否应该先了解金融杠杆的形成背景与结构，才能把好去杠杆的脉？而且，前提是：在不诱发系统性风险，经济周期平稳运行的环境下，亦步亦趋地推进？是否需要洞悉实体经济或民营企业增长的真实痛点，且结合金融周期运行规律，方可对症下药？切忌“运动式”行政“干预”。其实，大多数情况下，市场化程度越高的领域或行业，其发展越好。
　　在12月13日的“新浪·长安讲坛”演讲中，易纲提到，目前宏观杠杆率比较稳定。但从2009到2016年间，宏观的杠杆率增长得比较快，这引起了监管部门和宏观调控部门的注意。于是中央提出去杠杆、稳杠杆。从去年开始，杠杆率基本上稳定在250%左右，现在宏观杠杆的稳定已经差不多八个季度了。
　　当然，也有人直言，去杠杆通常都是在危机爆发或泡沫破灭之中得以完成，所谓“不破不立”。这可能是一种我们并不乐见的被动方式，因为调整幅度太过强烈，我们似乎没有直视的勇气与底气。
　　从大方向看，去是去掉坏杠杆，稳是稳住好杠杆。依法合规、能带来财富效应的即为好杠杆，反之是坏杠杆。但“去”与“稳”之间，隔着几重迷雾？我们好像并不知晓，至少无从量化……就纷纷口号式表态行动了，甚至不乏“一刀切”。硬性行政指令之下，可想而知的市场表现既是一种情绪发泄，亦是种警告。
　　比如，微观看，市场索性“死给你看”；金融数据的“脸色”也不好看。表面上，似乎我们的杠杆率现在下去了，但果然这样吗？
　　有人说，跟2015年相比，我们的股权质押问题比之前更多，虽然去杠杆了，但资产缩水。资产缩水之后，分母变小了，分子即便没有变化，杠杆率又上去了。这个时候需要地方政府考虑措施进行救助。一些地方政府确实伸出了救援之手，效果如何，尚待观察。
　　但与此同时，地方政府与国企的加杠杆及去杠杆，也或将同步进行。
　　正如联讯证券首席经济学家李奇霖所说，10月31日政治局会议未提及“三大攻坚战”，最近两三个月没有密集出台实体去杠杆的文件，而12月13日的中央政治局会议再度提及，其原因在于，环保压力依然较大；此外，去杠杆是结构性的，主要是地方政府和国企，扶持民企和地方政府、国企去杠杆并不矛盾。最后，中央对于经济下行的容忍度上升，打好“三大攻坚战”有更大空间。
　　此次中央政治局会议还提出，要保持战略定力，注重稳扎稳打，加强协调配合，聚焦主要矛盾，把握好节奏和力度，努力实现最优政策组合和最大整体效果。会议亦明确指出，促进形成强大国内市场，提升国民经济整体性水平。
　　何谓主要矛盾？就此，易纲曾表示，目前中国央行所有货币政策都是以国内经济为主要考虑。目前从消费、利润、税收和国民经济的名义增长率等各项指标来看，经济都在一个不错的区间运行。
　　不过，如此现实亦不容小觑：中国经济正面临新的阵痛时刻：经济转型（转轨）+产融升级换代+新旧动能转换+互联网新时代+内外形势生变。
　　也因此，可能才有了12月政治局会议上关于“促进形成强大国内市场”的首次提法，其与当下的内外部宏观环境不无相关。
　　若经济增长“失速”，最简单的方式就是刺激、输血……结合央行今年四次降准净投放的2.3万亿元流动性，以及调节流动性的货币政策工具，货币之水可谓充裕，但并未带来相应的银行信用扩张，或者说增长活力。市场主体“不敢贷”、“不想贷”的原因可能在于，营商环境与合理的资本回报等存在不确定性。
　　不考虑周期因素，假如有种一以贯之的、包容性与中性竞争的营商环境和良性发展空间，较高的资源配置效率与全要素生产率，真正让市场在资源配置中起决定性作用，正常情况下的市场自然会成熟，从而日趋强大起来。
　　人曰“魔鬼在人心，而非杠杆本身”。应遵循因果相循的规律，让资源主动去匹配能产生效益的需求──这可能是我们需要穿越的金融迷雾。
　　（本文来自于经济观察网）