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 美洲鹤 发表于: 2022-5-1 11:29:00|显示全部楼层|阅读模式

[2022年] 保租房REITs正式上路,行业参与门槛仍待降低

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源自:《财经》杂志
  保障性租赁住房建设不该只是零星佼佼者的盛宴,要打通资本退出通道,拉动全行业投资热情,市场还有不少症结亟待解决
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  文 | 张光裕
  编辑 | 王博
  历时十个月,保障性租赁住房(下称“保租房”)公募REITs试点终于迈出实质性一步。
  4月13日,国家发展和改革委员会(下称“发改委”)收到全国首单正式申报的保租房REITs项目,来自深圳市安居集团。2021年6月,发改委发布新通知,将保租房纳入公募REITs试点行业范围。
  有头部开发企业和基金领域高管对《财经十一人》表示,保租房公募REITs如顺利发行,资本的退出路径就打通了,这意味着保租房建设能吸引到更多社会资金。
  在中国,REITs(不动产信托投资)是由公募基金推出的信托产品,其底层资产为基础设施。上市后,REITs项目拥有此不动产所有权,收入来源为租金和不动产增值收益,并会定期现金分红给投资人。
  保租房REITs即是企业将保租房产权转让给REITs信托计划,投资者购买该REITs信托产品。保租房项目以每年运营收入,向REITs投资者分红。投资者也可在二级市场上转让该产品。
  中金研究预计,2022年~2025年,保租房开发的投资额将达到13万亿元左右。
  “十四五”期间,保租房建设不仅是一二线城市的重点工程,也是房地产行业实现转型发展的必经之路。但保租房建设项目利润率较低,投资周期长。
  某长租公寓业内人士估算,若以住宅或商办用地市场价拿地建保租房,大致需要50年才能收回成本。目前,一些城市推出纯租赁用地,以上海为例,这类地块价格约为周边地块市场价的30%,这也需要约20年才能回本。
  因此要吸引社会资金参与,亟需完备的融资和退出机制。
  2020年4月,发改委和中国证监会联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托(REITs)试点相关工作的通知》,标志着境内公募REITs正式启动,但当时的试点行业并不包括保租房。
  目前,沪深两交易所已上市的公募REITs共有12支,覆盖高速公路、仓储物流、清洁能源发电等行业,表现均不俗。
  截至发稿日,除平安广州广河REITs较发行价下跌2.7%,其余10支REITs均较发行价上涨,涨幅在12.5%至48.5%之间。多位采访对象表示,目前市场对REITs投资热情极高,供需不平衡,只要保租房REITs能成功面世,不用担心买家。
  但现实情况是,要促进保租房REITs高速发展,还有不少症结亟待解决。
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  发行保租房REITs,国家队是标配
  《财经十一人》获悉,安居集团REITs项目报送发改委并不代表发行已十拿九稳。多位受访金融行业人士称,过往一年的经验看,国家发改委会优中选优,淘汰的项目不在少数。
  一位有REITs项目经验的公募基金人士预估,迄今国家发改委约拿到了百余单REITs申报,但只发出了12单,通过率并不高。
  按照REITs上市流程,国家发改委批准后,还要再经过证监会和交易所审核。据了解,过往只有零星几单在证监会审核中被卡,因为发改委的审核已经很严。
  但因为深圳安居集团项目资质良好,以及全国首单的旗手意义,多位受访的金融业人士对安居集团公募REITs获批持乐观态度。
  为何这家公司能成为全国首单?梳理其在公司资质、项目体量、土地性质和运营情况的数据可发现端倪。
  深圳安居集团成立于2016年,由深圳市国资委100%出资控股,对标新加坡建屋发展局,主要从事公共住房投资建设和运营管理。自成立以来,该公司累计筹建的公共住房,占深圳同期总量的三分之一。“十四五”期间深圳市的保租房建设,安居集团自然也会是最重要的参与者。
  安居集团就像深圳为保障人才安居而建立的专职公司,其他城市还没有类似企业诞生。据地产和金融业人士介绍,目前在北京、上海,主要承建保租房的分别是首创集团及上海城投集团。
  由此观之,国企、央企在发行保租房REITs上更有优势。主要原因有两点:
  一是,从REITs上市审核角度,多位金融行业人士介绍,面对发改委时,国家队比较受青睐。因为在商业经营中,国企、央企较合规,且项目经营比较稳健。
  二是,从拿地建设角度看,民营企业很难以大股东身份拿到优惠的纯租赁用地。某长租公寓业内人士介绍,上海已供应的100多块纯租赁用地,来源基本是本地国企的闲置用地。这些土地原本性质非建设用地,如仓储物流用地等,转性放入土拍市场后,大多还会被国企摘走,非国企在竞争中相对较弱。
  其实,即使大量国家队入场,短时间内市场也不会迎来保租房REITs的申报高潮。
  和股票一样,作为上市产品,一个REITs项目要发招股书,过往3年的业绩表现是必不可少的内容。而从政策导向上,2020年12月的中央经济工作会议才首次定调要“高度重视保障性租赁住房建设”,距今还不到1年半。做保租房的多数企业,是在政策方针定调后才有所动作。
  以开发建设2年,运营3年估算,多数有意申请保租房REITs企业要到2025年才能拿得出可申报的项目。
  此外,发改委对REITs发起人的资产规模也有明文规定,首次申报项目的市场估值不低于10亿元;同时,为保障后期扩募能力,发起人持有的可发行REITs的资产总规模,不得少于首次申报体量的2倍。
  以深圳安居集团为例,集团此次申报REITs的项目包含1830套房,估值11.58亿元。按前述规则要求,其目前持有的保租房总资产规模至少要有23.16亿元。据一位基金行业人士估算,深圳安居保租房资产约在百亿元数量级。
  因为行业参与保租房时间较短,能达到以上规模门槛的企业凤毛麟角。例如,上海城投集团建设保租房的主要平台是其租赁品牌“宽庭”,F.O.G富尚资产董事长陈晓欧的团队是他们的资产管理合作方。
  陈晓欧告诉《财经十一人》,宽庭规划的保租房将有2万余套,未来资产组合的规模有望与深圳安居匹敌。但目前,宽庭正在运营的保租房只有800余套,离打包上市还有距离,剩余大多数还在开发阶段。
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  4%分红门槛,投资人入市的底线
  要激发保租房REITs市场的活力,需让参与者能够算得过来账,并消除他们对政策不确定性的担忧。
  《财经十一人》获悉,一些地产人士和投资人担心,若仅靠租金收入,多数保租房达不到4%的REITs分红水平。
  分红水平是指上市REITs在一年里的运营净收入除以上市价格,这是考核REITs项目商业可投性的最重要指标之一。目前中国公募REITs市场的分红水平门槛是不低于4%。
  保租房的租金是受政策指导的。国务院办公厅文件明确要求,保租房租金要低于同地段同品质市场租金。目前,各城市制定的细则将标准定在市场租金的85%~95%不等。
  深圳安居集团或许可实现分红4%,但其具有特殊性。据新华社报道,深圳安居集团申报的四个项目,均位于深圳核心区域或核心地段,整体出租率达99%。这样的优质区位和运营效率,不代表行业普遍水平。
  因此,政府补贴力度将是决定项目能否跨过门槛的关键。前述长租公寓业内人士透露,原则上要发展保租房的各城市都会给予补贴,但目前,大部分城市还没有出台明确细则和标准。
  陈晓欧告诉《财经十一人》,一般而言,上市的REITs项目90%以上的净收入要用来给投资人分红,企业只保留不到10%,所以在海外成熟的REITs市场,对企业是免税的,投资人拿到分红后再各自交税。
  但依照现行中国税法,REITs项目净收入要在企业端先交一笔税,这不仅拉高了企业的税费,项目回报率也降低了(甚至可能过不了4%分红水平门槛)。这种操作之下,项目对投资人的吸引力也相应降低了。
另外,发行保租房REITs项目的土地性质变更,可能导致的额外成本,也让投资人头疼。
  各城市鉴于土地资源和历史发展因素,保租房的来源形形色色,既有新建也有旧房屋改造。土地性质也五花八门,有农村集体用地,也有国有企业的地。有出让地也有划拨地。保租房和REITs都是这两年的新事物,土地转化使用政策规则还不完善,可依据的文件不多。这就给地方相关政府部门出了难题:哪些项目可以纳为保租房?纳保的,哪些又可以批准上市交易?
  一些保租房建在政府无偿划拨的土地上。发改委文件规定,若REITs项目用地是以划拨方式获得,需要当地政府或自然资源部门对项目转让无异议,以此确保“土地依法依规”。那么,当地政府在给出“无异议”意见之前,会不会要求补交土地出让金?上述公募基金人士说,在目前实操中,这个问题还是未知数,没有明确统一的答案。一旦需要,那该项目很可能无法达到4%分红水平门槛。
  再比如,一些保租房是建在农村集体土地上,这类土地发公募REITs上市,需要得到充分的村集体授权。这项决策也存在不确定性。长租公寓业内人士测算,北京未来一半的保租房将用农村集体土地供应,广州和深圳也将有相当比例的保租房来自城市更新或旧城改造。
  据了解,深圳安居集团项目土地性质和权属清晰且合规,不会面临这方面阻碍。
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  政策补丁条款亟待落地
  其实,深圳安居集团报送的项目,在多个维度都有独特性,这使其成为资本市场的稀缺资产。但保租房建设不应只是零星佼佼者的盛宴,要打通REITs投资退出通道,拉动全行业的投资热情,市场还有不少症结亟待打通。
  虽然国务院办公厅文件中提到,“企业持有运营的保障性租赁住房具有持续稳定现金流的,可将物业抵押作为信用增进,发行住房租赁担保债券。”但对于发展保租房REITs,目前缺少统领性的指导意见,也缺少面对具体问题的处理细则。这就让地方政府发展保租房REITs时,面临潜在的决策失误风险。
  前述公募基金人士说,“REITs能够促进投资良性循环,对于区域经济健康发展有着积极的作用,各地政府一定是支持REITs的。但是,发展REITs现在还不是地方政府的硬性KPI,不做的话,也不会被视作过失。”
  相应地,地方政府要促成一桩保租房REITs报送发改委,要面临很多复杂决策。
  针对保租房REITs的发展,中联基金投行委总监张唯也认为,除土地问题,还有税收问题,要不要适当减免税款?租金补贴上,是否需要补贴,要补贴多少金额,以什么形式补贴?这些问题里,可能隐藏着很多红线,而且涉及多个政府机构,需要跨部门协调。这类问题个性化沟通难度往往很大,如果推动REITs常态化发展,则需要形成常态化机制来解决这些问题。
  陈晓欧谈道,中国公募REITs的规则设置还有一个特点,产品发行主体和原始权益人不一致。
  原始权益人就是项目开发运营方,例如深圳安居集团就是这个项目的原始权益人。在海外成熟市场,原始权益人是可以自行发REITs的,原始权益人与发行主体通常一致。但在中国不行,规则限定所有项目的发行主体都是公募基金。
  例如已发行的中航首钢生物质REITs,这是一个将垃圾处理再发电的项目,其原始权益人为首钢环境产业有限公司,但REITs产品发行主体是中航基金。
  这种规则下,REITs基金管理人(上市主体人)和底层资产的运营管理人(原始权益人),是两家公司两套人马,各自负责专业领域。项目所有权已经归REITs了,但因为基金公司并不很懂各种类型的基础设施运营,所以还要委托原始权益人管理。
  目前,这种模式还没有暴露问题。但陈晓欧认为长远来看,该模式可能存在隐患,“原始权益人毕竟不是上市主体人,那它能不能充分尽到管理人责任?他有没有清晰且合理的权责?能不能保证勤勉尽职?这些都有待观察。另外双方目标可能不一致,公募基金公司关注市值,但原始权益人可能更从实业角度,关心怎么把资产管好。双方有分歧时如何专业地处理与协调?如何实现市值管理与资产管理的平衡?都可能会在REITs上市后需要解决。”
  除了这些REITs业务惯有的难题,保租房本身也有政策盲点待解。其中企业最关心的是定价标准,如作为参照的“同地段同品质市场租金”,应该如何定义?
  上述长租公寓业内人士说,当下各地政府对“市场租金”存在两种理解,一是,当地长租公寓的租金,如万科泊寓、龙湖冠寓、魔方公寓等集中式长租公寓的租金;二是,当地民宅的租金。
  从租赁业务角度,一般而言长租公寓开发、改造、运营等成本比民宅高,所以长租公寓租金也比民宅高。
  长租公寓业内人士说,保租房的开发和运营流程、模式,更接近于长租公寓,所以成本也接近长租公寓。若以长租公寓价格打9折作为保租房价格,回报率可以达标。但如果以民宅价格打9折,大概相当于长租公寓价格的6到7折,这就几乎没有商业角度的可行性了。
  从成本与回报角度,张唯也认为,比起北上广深,新一线城市租售比(单套房月租/房价)更高,有助于防止或者缓解REITs拟发行价格与市场交易价格的倒挂现象。这可能成为新一线发行REITs的相对优势。
  对此可理解为,产生同样租金的两套房子,新一线房子的房价,比北上广深的更便宜。保租房REITs上市时的资产估值与当地房价正相关,因此,新一线发行的REITs更容易达到让投资人满意的4%分红水平(全年运营净收入/上市价格)。
  作者为《财经》记者
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