机构研究：如何看中低价位转债调整后的市场？
源自：新浪财经-自媒体综合 来源：固收彬法【天风研究】 孙彬彬/肖文劲 CFA
未来策略展望：
在之前鸿达、广汇信用事件冲击的余波下，本周市场多数低评级、中低价、大股东高质押率转债经历了显著调整。上周五收盘价位于100-120元区间的相关转债中有164只出现价格下滑；若按第一大股东质押率来看，质押比率大于25%的标的中有116只出现价格下滑；AA以及AA级以下相关标的有173只出现价格下滑，统计数据和市场调整的整体观感类似。
这一方面是由于前期信用事件冲击下，市场对于相关标的债底价值的“重估”；另一方面也是基于部分机构在中低价转债调整下，仓位转向高估值、高热度转债的“抱团效应”的结果。基于正文中相关数据统计显示，多数相关类型转债的剧烈调整并没有显著区别于正股，此轮对于转债市场的结构性调整依然与正股相关。
除了转债市场结构化调整之外，在本周部分中低价转债的调整下，市场对于部分个券的“破发”也较为关注。一般在正股市场处于调整的时间区间内，相关转债上市时确实会出现较低转股溢价率的情况，比如1月、7月、9月。从新发转债转股溢价率情况来看，近期虽然个别新上市转债出现了较低转股溢价率的情况，但从近十期平均值来看，目前新发转债转股溢价率均值情况仍然处于较高位置。
低热度“新券”的“破发”现象也可能从侧面印证了年底转债市场资金在高热度标的上的逐步集中倾向，近期需要留意高热度标的估值快速压缩的可能性，同时也建议关注在前期中低价格标的的整体调整下，部分基本面较为稳健的相关标的在被“错杀”后的配置机会。
基本面较优的相关标的值得进一步关注，部分“双低”板块相关标的投资回报比逐步提升，中低价位YTM逐渐回到年内高位；同时，短期内对于处于优秀赛道、业绩超预期概率高的个股的精选同样重要。此外，基于对年后科技板块的“春季躁动”预期，部分高成长类标的在估值回调后值得关注。具体投资建议如下：相关转债推荐：龙大、多伦、中金、雪榕、齐翔、瀚蓝、安20、中天、立讯、大参，后续新券关注：韦尔。
风险提示：权益市场下跌、新冠疫情蔓延导致全球股市下跌、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出
可转债市场点评
本周转债市场经历结构化调整，但市场整体表现依然未脱离正股
本周市场在创业板的带动下，市场热度有所提升，创业板指数上涨2.16%；上证指数微幅上涨0.05%到3397点；中证转债指数上升0.18%。本周A股与转债市场日均成交量均有所提升，其中A股日均交易额重回8000亿以上，达到8476亿，上涨18.85%，北上资金连续8周净流入，本周净流入153亿。然而在之前鸿达、广汇信用事件冲击的余波下，市场多数低评级、中低价、大股东高质押率转债经历了显著调整。
从下图可以看到，上周五收盘价位于100-120元
区间的相关转债中有164只出现价格下滑；若按第一大股东质押率来看，质押比率大于25%
的标的中有116只出现价格下滑；AA以及AA级以下相关标的
有173只出现价格下滑。统计数据和市场调整的整体观感类似。
此次对于中低价格、高质押率、中低评级的显著调整，一方面是由于前期信用事件冲击下，市场对于相关标的债底价值的“重估”；另一方面也是基于部分机构在中低价转债调整下，仓位转向高估值、高热度转债的“抱团效应”的结果。我们在报告《如何看待近期信用事件对转债市场的影响？》（2020-12-16）中提到‘中期内债底价值“可能重估”。今年辉丰、鸿达兴业事件，以及广汇汽车、齐翔腾达不同程度的大股东债务情况，都使市场意识到低价转债债底可能存在的兑付风险，尽管不能排除市场对于部分标的“担忧过度”的情况，但当部分企业预期违约风险提升后，对于债底相关未来现金流贴现因子的下调则是实际存在的。近日事件对于转债市场债底定价的影响或将在中长期里存在’。
那么近期中低价格的调整是否为转债市场的独立行为？此处我们简单统计了不同分类下，转债相关正股与转债价格本周涨跌幅之差，如果差值为正，则说明转债表现低于正股。从下表可以看到，尽管多数中低价格、高质押率、中低评级相关转债表现确实略差于正股（差值在0%与5%之间），但更多数目的同类型相关转债表现也优于正股，整体来看，多数相关类型转债的剧烈调整并没有显著区别于正股变动，此轮对于转债市场的结构性调整依然与正股驱动相关
。
近期“破发”情况不宜过度分析，需要关注市场资金“抱团”下的估值调整风险
除了转债市场结构化调整之外，在本周部分中低价转债的调整下，市场对于部分个券的“破发”也较为关注，2020年12月22日、23日和24日（本周二、周三、周四）分别有一只新券上市首日收盘价跌破面值，均为为2020年首次，分别是海波转债（111.58→94.24元）、永安转债（101.00→96.95元）和祥鑫转债（103.00→96.92元），加上8月4日盘中跌破面值的本钢转债（101.80→97.70→100.07元），2020年合计4只转债“破发”。
在正股市场处于调整的时间区间内，相关转债上市时确实会出现较低转股溢价率的情况。从新发转债转股溢价率情况来看，近期虽然个别新上市转债出现了较低转股溢价率的情况，但从近十期平均值来看，目前新发转债转股溢价率情况仍然处于较高位置
（见图3）。从下表也可以看到，当出现多次新发转债首日转股溢价率低于5%的情况时，同期正股指数往往处于阶段性调整期，比如今年的1月、7月、9月</p>。
我们认为在近期市场风险溢价情况仍处于低位的情况下，不宜对近期破发现象进行过度解读，但近期破发对打新策略有一定的启示。通过回顾近几年的新券破发情况。可以发现，2020年199只新券中仅上述4券破发，2017-2019年，新券破发比例分别达到35%、53%和16%
。
从历年情况看，低评级新券破发概率大于高评级券，但规律并不明显，在权益市场表现不佳的年份（如2018年）“破发”现象可能更为突出。未来打新风险可能要考虑以下几个因素：首先，前期权益市场表现，如2018年市场情绪较为悲观，可能对当年53%的破发比例有一定影响；其次，个券信用等级，历史数据显示低评级券的破发风险可能更高一些；再次，在多数新券逐步上市下，部分基本面一般的发债主体可能会有一定的“破发”概率；最后，大量申购方在首日的卖出同样也增加了“破发概率”，Wind数据显示2020年以来转债平均申购户数明显增加，上交所披露的月度数据同时显示个人投资者可转债成交量占比显著增长。
此外，针对低热度“新券”的“破发”现象，也可能从侧面印证了年底转债市场资金在高热度标的上的逐步集中倾向，近期需要留意高热度标的估值快速压缩的可能性，同时也建议关注在前期中低价格标的的整体调整下，部分基本面较为稳健的相关标的的配置机会
。
信用冲击过后部分标的可能存在“错杀”，需要关注基本面较优标的的预期差
我们认为在近期信用事件以及新券“破发”对于情绪的影响下，部分标的可能存在一定程度的“错杀”。
以今年辉丰转债暂停上市为例，在2018年年中关于辉丰“违约”预期提升后，转债市场估值并未出现显著收缩，但正式暂停上市之后，转债市场估值才出现快速反应。然而从5月底之后A+以及AA-等中低评级转债均值依然有较好的涨幅，在10月到11月之间，A+评级转债均值涨幅显著优于其他评级转债，但在11月中旬后，A+转债均值出现了加速调整，这也与自身正股估值调整有直接关联。
此外，在2019年5月24日包商银行接管事件
中，银行间流动性风险
有所提升，之后部分剧烈调整的标的也出现了不同程度的回弹。分评级看，在信用事件发生后第一个月，不同评级转债相对正股的表现没有明显差异；而事件发生后第二个月，高评级转债相对正股的表现乏力，中等评级转债表现较好。从信用事件发生时转债价格所处的横截面数据分位数看，在包商银行事件后第一个月，低价债表现欠佳，但第二月则明显反弹。
总体来看，在相关信用事件冲击之后，部分低价转债经过调整后可能存在较好投资机会。基本面较优的相关标的值得进一步关注，部分“双低”板块相关标的投资回报比逐步提升，中低价位YTM逐渐回到年内高位；同时，短期内对于处于优秀赛道、业绩超预期概率高的个股的精选同样重要。此外，基于对年后科技板块的“春季躁动”预期，部分高成长类标的在估值回调后值得关注。具体投资建议如下：相关转债推荐：龙大、多伦、中金、雪榕、齐翔、瀚蓝、安20、中天、立讯、大参，后续新券关注：韦尔。
市场一周走势
截至周五收盘，上证指数报收3396.56点，一周上涨0.05%。创业板指数报收2840.80点，一周上涨2.16%。从股市的行业表现情况来看，板块分化较大，本周休闲服务（+10.45%）、电气设备（+9.54%）和国防军工（+8.14%）板块涨幅居于前三，而传媒（-4.77%）、计算机（-4.21%）、通信（-3.98%）板块跌幅居于前三。
本周有8只转债上市，包括海波、福20、灵康、精研、永安、祥鑫、侨银和运达。从个券表现情况来看103只转债市价上涨，涨幅前五的个券有福20转债（47.36%）、盛路转债（31.26%）、上机转债（26.99%）、盛屯转债（25.20%）、康隆转债（20.98%），跌幅前五的个券包括寿仙转债（-21.75%）、隆利转债（-12.06%）、奥瑞转债（-9.80%）、博彦转债（-9.37%）、嘉澳转债（-9.16%）。从相对估值角度来看，203只个券溢价率上涨，其中盛路转债（91.02%）、横河转债（58.93%）、蓝盾转债（57.89%）、福20转债（31.20%）、嘉澳转债（30.17%）为估值上升的前五位。
本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率下降1.2个百分点到14.94%，偏债性到期收益率上行0.34个百分点至4.82%。
本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下：
重要股东减持情况
本周发布转债减持公告的公司：正邦转债、多伦转债、福20转债、灵康转债、泛微转债、隆20转债、景20转债、精研转债、海波转债、永安转债、星宇转债、祥鑫转债和侨银转债。
转债发行进展
一级市场审批节奏一般。
韦尔股份（24.40）、天壕环境（4.23）公告发行；江丰电子（5.20）、节能风电（30.00）、台华新材（6.00）、聚合顺（4.45）等4只转债公布预案；川恒股份（11.60）、通达电气（6.56）、中际旭创（30.00）、捷捷微电（11.95）、苏州银行（50.00）、和佳医疗（5.82）、牧原股份（95.50）、旗滨集团（15.00）等8只转债预案获得股东大会通过；晶科科技（30.00）、中际旭创（30.00）获得证监会受理；温氏股份（92.97）、嘉元科技（12.40）、万兴科技（3.79）获得发审委审核通过。
私募EB项目更新
本周私募EB项目进度更新如下表所示：
风险提示
权益市场下跌、新冠疫情蔓延导致全球股市下跌、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出
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