深度：8月来人民币升值的驱动力何在？
源自：新浪财经-自媒体综合 源自：金融街廿五⊙作者：胡珊珊，建行金融市场部
在5月27日触及年内低位7.1765后，人民币转而升值。至此，年内人民币对美元最大升值幅度已逾8.8%。这波升值行情主要分为两个阶段。其中，6-7月为第一阶段，在此期间，人民币升值的主要动力在于美元指数的下跌，同期美指下跌5.5%，而人民币升值2.5%；8月至今为第二阶段，美指基本在【92,94】内区间震荡，而人民币的升值幅度却达6.1%。那么，8月初以来人民币升值的驱动力何在？
图1：今年来美元指数与人民币对美元走势对比
可能原因一：基本面的持续改善
在疫情逐步得到控制后，我国经济稳步复苏。前三季度我国GDP增速同比逐季递增，其中第三季度录得4.9%，环比增2.7%。基本面的向好提振了投资者对中国市场的信心，成为了人民币走强的基本支撑。
但这不足以解释8月以来人民币的加速升值，因为实际上我国经济修复斜率在逐步放缓，导致中美之间经济基本面的差异逐步收敛。从制造业PMI数据来看，我国经济较美国更早触底、更早反弹，且3月后基本稳定在50荣枯线上方；而疫情对美国经济的冲击主要体现在4、5月，此后经济加速复苏，力度和节奏明显快于我国。由此，中国相对于美国的经济基本面优势缩减，对人民币汇率的推升理应边际递减。
图2：今年来中美制造业PMI对比
可能原因二：中美利差持续走扩
经济的稳步复苏增强了人民银行维持货币政策正常化的底气，与大幅宽松的美联储形成对比。由此，以10年期国债收益率为标杆的中美利差逐步拉宽，最大利差幅度达249Bps，人民币资产的吸引力凸显。但从图3中可见，中美名义利差的边际拓宽主要是在7月以前，8月之后，中美名义利差并没有继续走扩，而是在高位震荡；以剔除通胀影响的中美实际利差衡量，也是从6月初开始转为正利差，此后稳步扩大。综上，从利差的角度而言，也无法解释8月初以来的人民币加速升值。
图3：今年来中美利差对比
可能原因三：跨境证券投资资金的持续流入
稳健的基本面叠加稳定的利差，再加上我国积极推动对外开放，并便利化相关配套政策，同时，债市更加深入地纳入国际主要指数，共同推动海外资金加速流入我国资本市场。
跨境证券资金的持续流入是市场普遍认可的人民币升值的动力。的确，以托管数据计算，1-10月，境外机构增持境内债券7650亿元，同比增长近七成。股市方面，尽管包含沪股通及深股通在内的陆股通整体净流入了940亿元，但南向的港股通流出的资金更多，因而整体净流出了逾3900亿元。综合计算，债市及股市的互联互通机制共流入了资金3700亿元。
但按月来看，依然不能很好地解释8月后人民币的加速升值。以债市及股市的互联互通机制合并为计算口径，主要的境外资金流入其实是在6-7月，即人民币升值的第一阶段，累计净流入了2040亿元，也即月均1020亿元；而在人民币升值的第二阶段，也即升幅更大的阶段，境外资金累计净流入大概在1500亿元左右，月均仅500亿元。
图4：跨境证券资金流入的月度变化
※ 注释
统计口径为股票及债券市场净流入。其中，股票市场净流入统计陆股通及港股通情况，债券市场净流入统计上清所及中央结算公司公布的境外机构债券托管量环比变化。
当然，上述统计口径难免有遗漏。外汇局公布的截至6月末境外投资者投资境内股票市场的结构显示，通过沪、深港通流入境内股市的资金大约占比66%，还有30%左右通过QFII及RQFII流入，但由于数据不可得，因而未列入计算范围。但通过人民银行公布的境外机构和个人持有境内人民币金融资的数据，也能得出与上文类似的境外资金流入的月度摆布特征。因此，我们认为，跨境证券资金的流入无法完全解释8月以来人民币的升值。
可能原因四：经常项目下的净结汇
在疫情冲击下，我国在某种程度上承担了全球最后供应商的角色，有效填补了全球防疫物资等必需品和其他工业品的供给缺口。因此，今年整体来看，我国出口表现不俗。再加上疫情管控措施限制了出境旅游，令“旅行”这一主要的逆差来源大幅萎缩。由此，跨境代客涉外收付款口径下，1-10月经常项目逆差收窄至340亿美元，去年同期为逆差1037亿美元；相应，经常项目下的结售汇由去年前10个月的逆差559亿美元转为顺差494亿美元。同时，经常项目下的净结汇也符合人民币升值的时间摆布：在6-7月人民币升值的第一阶段，经常项目下实际整体为净售汇，月均净售汇规模不大，为17亿美元；8-10月，经常项目转为月均净结汇58亿美元。其月度数据上的边际变化，与人民币升值的基本趋势吻合。
但除了经常项目的实际流量变动导致的人民币汇率的波动外，我们更在意的是其后反应出的市场情绪的变化。我们注意到，进入8月后，以进出口企业为代表的市场参与者对人民币的升值预期明显增强。6-7月，经常项目下跨境涉外收付款整体逆差66亿美元，同口径下的结售汇逆差为33亿美元，规模相差不大；但8-10月，经常项目下跨境涉外收付款整体逆差40亿美元，但同口径下的结售汇顺差为175亿美元。这种基础收支为逆、实际结售汇为顺的情况，多发生在市场对人民币有强烈升值预期之时。这主要是因为当人民币升值时，企业和个人倾向尽早结汇，甚至以对外借款的方式来对外支付，导致结售汇顺差明显大于代客涉外收付款顺差。
图5：经常项目下跨境涉外收付款与结售汇的差额
综合以上因素考虑，8月以来的这波人民币快速升值其实所获得的基本面支撑不多，不管是经济数据、利差水平，还是跨境证券资金的净流入水平，均不足以支持这波人民币的快速反弹。经常项目的净结汇一定程度上可以解释8月来人民币的升值，但考虑到月度净结汇规模并不大，其支撑力度其实有限。从目前来看，人民币的升值很大程度上受到了市场情绪的驱动，除了跨境涉外收付款与结售汇顺差之间的缺口外，收汇结汇率的整体上行也能反映出市场参与者积极结汇的财务选择。从以上角度考虑，市场情绪在逐步释放后回归理性，若没有明确的支撑人民币走强的因素出现，则人民币汇率可能会出现回调。
图6：收汇结汇率与付汇购汇率
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