东北宏观沈新凤：人民币升值尚未结束
源自：新浪财经-自媒体综合 【东北宏观沈新凤/尤春野】人民币升值尚未结束──海外宏观周度观察（2020年49周）来源：东北宏观by凤来仪
报告摘要
我们在10月25日的报告《淬火后未必重生──2021年海外宏观经济政策展望》中指出，人民币处于升值趋势。近期人民币快速升值，周五美元兑离岸人民币逼近6.5关口。我们认为人民币升值的基本面基础牢固，升值周期尚未结束。近期人民币升值，一方面是美元贬值导致的人民币被动升值，另一方面基本面也支持人民币升值。从长期来看，经济、货币政策等因素决定美元仍将处于贬值周期之中，而中国经济的相对优势、出口的产能替代效应和货币正常化进程都决定人民币升值的基本面在较长时间内不会发生扭转。
周五美国劳工部公布11月非农就业数据。美国11月新增非农就业24.5万人，市场预期46.9万人，前值下修至61万人。11月失业率下降0.2个百分点至6.7%，市场预期6.8%。分行业来看，此前一直恢复较快的休闲和酒店业，11月就业增加速度显著放缓。但乐观之处在于运输仓储业的就业人数大幅增加，可能意味着居民线上购物的热情不减，消费仍有一定支撑。失业率虽然下降，但就业参与率再度下降。这意味着失业率低于预期并非就业市场向好，而是更多的人退出了劳动力市场。总体来看，无论是新增非农就业人数还是失业率与劳动参与率结合来看，11月非农数据都令人失望。这增加了美国财政刺激谈判达成一致的概率，也促使美联储延续宽松的取向甚至加码宽松力度。
非农就业报告公布后，美联储重要官员表示数据令人失望。美国加速蔓延的疫情即不及预期的就业数据带来了美国经济二次探底的预期。我们认为今年四季度和明年一季度美国经济可能是停滞甚至倒退的，尤其是在当前疫情状态下，拜登政府上台后很可能会大幅加强封锁措施，从而给经济带来更大压力。同时，迟迟无法通过的财政刺激也决定了经济的压力再度抛给了美联储。近期美债收益率上行幅度较大，我们认为美联储将维持宽松政策，甚至可能被迫加快购债速度以保证企业融资成本不过快抬升。
市涨跌互现，美债长端收益率上行。贵金属绝地反击，农产品大跌。
风险提示：美国财政刺激计划无法推出
报告正文
人民币升值趋势延续
我们在10月25日的报告《淬火后未必重生──2021年海外宏观经济政策展望》中指出，人民币处于升值趋势。近期人民币快速升值，周五美元兑离岸人民币逼近6.5关口。我们认为人民币升值的基本面基础牢固，升值周期尚未结束。
人民币升值主要有以下两点原因：
第一，美元贬值是人民币升值的被动因素。
从短期来看，美元贬值的因素主要有两点，一是美国第三波疫情大规模爆发导致经济再度面临停滞甚至下行压力。美国单日新增病例及死亡病例都大幅上升，很多地区重新加强封锁，多项经济指标开始走弱，进而削弱了美元的支撑。二是疫苗的利好消息引发了避险情绪的消退。疫情爆发以来，美元流动性危机的潜在风险使得美元一直被市场作为避险资产而囤积。疫苗的进展大大缓解了这一风险，美元需求随之下降，美元快速贬值。
第二，人民币升值有坚实的基本面基础。
在全球疫情爆发之后，中国率先控制住疫情、顺利复工复产，经济相对优势较疫情前扩大，支持人民币升值。同时中国也是主要经济体中率先实现货币政策正常化的国家，利率的抬升及货币供给的减少都推动人民币升值。此外，中国不断扩大的贸易顺差大大增加了人民币需求，也是人民币升值的重要推手。
我们认为美元贬值周期和人民币升值趋势都未结束。
美元方面，从长期角度来看，第一，美国经济在疫情前本就处于下行周期之中，而其他主要经济体大多处于上行周期之中，疫情改变了路径，但不改变趋势，美国经济的相对优势从大趋势上来看就是在减弱的。第二，从美联储近期一系列表态中可以看出，疫苗的进展并不会改变其货币政策宽松的取向，货币政策正常化在短期内无法实现，这也将削弱美元。第三，我们认为美国长期通胀中枢将会抬升，通胀与美元呈明显反向关系，通胀抬升意味着美元走弱。第四，美国目前财政和贸易“双赤字的格局大大增加了美元供给，削弱美元信用。这几个因素都不是短期因素，所以美元贬值的趋势将会延续，进而推动人民币相对升值。
人民币方面，我们认为全球范围内疫苗的普及至少要等到明年下半年甚至后年才会实现，在此之前，中国经济的相对优势以及出口的产能替代效应仍将持续。而中国货币政策正常化的进程在明年仍将持续，中美利差将维持在历史最高水平，这也将是未来较长时间内的常态，从而增强人民币及人民币资产的吸引力。
综合以上几个方面，我们认为人民币升值趋势尚未结束。在基本面因素发生扭转之前，人民币仍将处于升值通道之中。
下周海外重要数据及数据预警
美国非农就业数据不及预期
周五美国劳工部公布11月非农就业数据。美国11月新增非农就业24.5万人，市场预期46.9万人，前值下修至61万人。11月失业率下降0.2个百分点至6.7%，市场预期6.8%。
分行业来看，此前一直恢复较快的休闲和酒店业，11月就业增加速度显著放缓。专业和商业服务、建筑业等行业的修复速度也放缓。可以看出美国第三波疫情对劳动力市场的冲击显现。但乐观之处在于运输仓储业的就业人数大幅增加，可能意味着居民线上购物的热情不减，消费仍有一定支撑。
失业率虽然下降，但就业参与率再度下降，11月就业参与率为61.5%，市场预期61.8%，前值61.7%。这意味着失业率低于预期并非就业市场向好，而是更多的人退出了劳动力市场。11月平均时薪同比增长4.4%，预期4.3%，前值4.5%。时薪同比增速仍然较高，反映出底层劳动者失业情况更为严重。
总体来看，无论是新增非农就业人数还是失业率与劳动参与率结合来看，11月非农数据都令人失望。这增加了美国财政刺激谈判达成一致的概率，也促使美联储延续宽松的取向甚至加码宽松力度。
综合以上几个方面，我们认为人民币升值趋势尚未结束。在基本面因素发生扭转之前，人民币仍将处于升值通道之中。
疫情及经济压力下美联储将维持甚至加码宽松政策
11月非农报告公布之后，芝加哥联储主席埃文斯称，周五公布的11月非农就业报告“有点令人失望”。当前就业增长速度放缓得“太严重，我认为疫情爆发是部分原因所在。”明尼阿波利斯联储主席表示，“显然仍有许多美国人失业──1000万美国人，希望国会出台新一轮财政措施，帮助首当其冲的小企业和家庭。”
美国加速蔓延的疫情即不及预期的就业数据带来了美国经济二次探底的预期。我们认为今年四季度和明年一季度美国经济可能是停滞甚至倒退的，尤其是在当前疫情状态下，拜登政府上台后很可能会大幅加强封锁措施，从而给经济带来更大压力。同时，迟迟无法通过的财政刺激也决定了经济的压力再度抛给了美联储。近期美债收益率上行幅度较大，我们认为美联储将维持宽松政策，甚至可能被迫加快购债速度以保证企业融资成本不过快抬升。
全球市场表现
5.1.全球股市涨跌互现
本周全球股市涨跌互现。俄罗斯股指上涨4.13%，韩国股指上涨3.65%，英国股指上涨2.83%。美国三大股指继续上涨。以色列股指下跌近3%，阿根廷股指下跌1.27%。
5.2.美债长端收益率上行
美国财政刺激计划推出的预期增强，以此引发的通胀预期推动了美债长端收益率上行。10年期美债收益率上行13bp达到0.97%；3月期美债收益率与上周持平。日本1年期国债收益率上行1.5bp，10年期国债收益率下行0.7bp。欧元区3月期公债收益率下行0.1bp，10年期公债收益率上行6.8bp。
5.3.贵金属绝地反击，农产品普跌
上周周报中我们指出，贵金属入场的时机已经到来，本周贵金属大幅上涨。白银上涨7.16%，黄金上涨3.22%。工业品大多继续上涨，铁矿石上涨7.76%，焦炭上涨4.67%，铜上涨3.67%。
农产品大多下跌，苹果下跌8.6%，咖啡下跌5.84%，小麦下跌4.98%。
风险提示：美国财政刺激计划无法推出。
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